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zwb0811 的博客

条条道路都可能通罗马,这里是一条未必最好但肯定能到的(段永平)。

 
 
 

日志

 
 

滤掉喧嚣聚焦ROE  

2017-07-28 11:20:23|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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    长线投资买股票就是买资产,资产和企业经营质量的核心指标非ROE莫属,不仅关系选股选时,更决定了一项交易的长期收益率,所以经常有大师说一项投资的收益在买进时就决定了,就是这个意思。

    昨天发布年度总结中提到“继续坚守低负债下的高ROE资产”,有同学不理解,在ROE指标的应用中也有不少误区。干脆专门谈谈ROE,也算是梳理和提醒自己不要被牛市裹挟而忘记投资的本质。

1、为什么要低负债?

    ROE如果是高杠杆,高负债带来的,是难以抵挡偶发风险的,长期投资最怕的就是这个风险,一旦破产就是归零。不明白的可以去搜索下《高负债险过强周期》这篇文章,好像是李剑先生写的。不过国内刚兑环境,不死鸟长存,很多人感受不到这个威胁,相信未来会感受到的。

    但需要强调,高负债的企业如果预期可以通过经营性现金流不断降低负债,估值也在地板,就是好的拐点型投资,比如2014年的电力。基于降息、圈钱而苟延残踹,或者价值毁灭型的垃圾不算。

2、负债率何为高何为低?

    不同行业负债率不能一刀切,金融行业天然的负债经营,所以很多时候不是看谁跑的快,而是谁能控制风险。个人对50%以上的负债率就开始蹙眉,70%以上的就避之唯恐不及。真的好企业,是不会把自己弄到这个险境的,就是行业形势再好,也不能赌博负债扩张,这几年的煤炭、钢铁、有色、化工等等就是这么玩过来的,不仅行情好的时候赚的钱都拿来扩大生产了,而且负债投资,把自己挂在了行业的树梢上。不成干尸也会掉几层皮。

    但是下半年好多垃圾涨翻天,既然股民很慷慨,这些垃圾不抓住时机增发降低负债就是傻子。A股的企业幸福啊,雷锋太多。

    那是不是越低越好,从企业安全来讲当然是越低越好,但行业扩张期过低的负债率就是保守,比如前十年的地产正在行业风口,通过负债经营爆赚特赚,撑死胆大的,胆小的不借钱的肯定会被行业大潮淹没。对于茅台这类轻资产、行业饱和的企业,负债率就不应该高,所以常常在30%以下甚至更低,或者完全没有负债。但行业没有未来的企业低负债的另外一个侧面就是ROE长期会下降,估值的时候就该看分红率了。

    所以到底负债多高多低才好,不同行业不同企业发展阶段需要区别对待,就看两个方面,一、负债是不是安全,二、负债是不是有利于提高ROE。如果是,适当增加杠杆也是企业管理层经营水平的体现。

3、看ROE,还是看ROE的变化?

    鉴于投资就是投企业的未来,当然是看ROE的变化,ROE的变化才是导致企业盈利和估值变动的根本原因。周期高点的企业ROE都是非常靓丽的,就是俗称的虚假繁荣,随后ROE的下降不仅导致盈利下降,同时伴随的估值下降就是投资的绝症——双杀。但类似茅台这样的现金牛企业,即使不扩张,把赚的钱全分红不仅可以保持目前的ROE,分红收益也是极其可观的,如果不分红也投资无门,甚至乱投资就是损害股东价值。

    注意此处所言ROE下降是指的行业和企业可预期的长周期ROE下降,而不是优秀企业个别年份的暂时性困难造成的短暂下降,短暂困难造成的下降恰恰是好的买点。

    反过来,值得投资的企业就是ROE长期稳定或者扩张的企业了。ROE稳定的企业在估值满足自己收益预期后就可以买入,以获取稳健收益,通常就是俗称的白马,或者一线企业。预期ROE扩张的企业有估值和业绩的双击的可能,但考验眼光,需要对行业和企业的发展态势进行合理预期,押对收益很大,押错风险也很大,就是俗称的黑马,或者二线企业。至于两者怎么平衡,也一直在摸索中,主要看自己的承受能力和收益预期。

4、多高的ROE才叫高?

    从股东价值来讲仅看ROE的话,当然是越高越好。但过高的ROE眼红的人也多,除非有可靠的护城河,不然往往不长久。所以,大师们开口闭口护城河,护城河可能是行政许可、资金、人才、专有技术、成本、品牌、地域、销售网络等等。投资这类企业需要紧盯行业演进和企业护城河的宽窄变化。

    那到底多高的ROE才叫高?本质上同资金性质和投资者的收益预期有关,比如保险资金、养老资金有个分红收益,或者6、7%个点的复合收益跑赢通胀就满足了,所以很多分红股,养老股他们很喜欢,如果说他们追求的是收益率,不如说追求的是安全和配置量级,今年土豪们高调买入蓝筹股就是这个原因。从个人投资者来讲,如果是追逐比较良好的投资回报,就需要更严格的标准,因为没几个鸡蛋根本不存在篮子装不下的问题。

    从股市投资来讲,资金量越低,越是新人收益目标越高,过高的收益率预期恰恰是贪婪的表现和造成损失的原因。真正的长期投资者一般对于15%以上的长期收益率都很满足了,也是极其不易的,ROE长期能够保持在15%以上的企业也属各行业的龙头了。

    投资者能够获取多少的长期收益率还和买入价格相关,理论上要获得15%以上的长期收益率,对于ROE为15%的企业,其买入价格不能高于1PB,15%的复合收益对应5年周期资产增值1倍(为原值的2倍),10年周期资产增值约3倍(为原值的4倍)。要满足这个收益率相应的不同ROE的企业,不同的雪道长度,对应的PB估值见下表。

滤掉喧嚣聚焦ROE - 0811 - zwb0811 的博客
 



    从上表可见,长期ROE越高,买入PB可越高,投资周期和滚雪球的雪坡越长,可以给的估值也越高,也就是说,要实现这个收益率需要一个牛逼的企业,以及足够长的增长周期,还得有好的买入价格。ROE40%以上就懒得算了,地球上都不多见,ROE10%以下也懒得算了,稍微买的贵点就跑不赢通胀,甚至负收益。所以说,要实现15%的复合收益是很难的,买入标准是很苛刻的,A股长期高估是不争的事实,对大多数标的和投资人而言,跑赢通胀可能是更靠谱的收益预期。为什么巴菲特能成为股神,除了发掘好的企业,更重要的是买入标准苛刻,差不多高到买进后不用卖出的企业才下重手,只有这样的企业才能不断累积企业价值。所以才有最好的投资是买进后再也不用卖出的投资的说法。

    这是从赚企业成长的钱来讲的,股市比较诱惑人的地方在于市场有时候会下金蛋,有时候会发疯的送钱。从以上数据来看,大部分人,特别是每年轮换的股神们赚的其实是市场的钱,从个人来讲,也是如此,大部分是市场给的,企业价值增长的部分有限。所以有人把股市称为赌场,其实完全叫赌场也不对,好歹也有企业在创造价值。

    此外,A股还充满着乌鸡变凤凰的故事,对于当期ROE很烂的企业,如果由于业务转型,或者经营效益提升导致ROE质变或者趋势性提升,可以给更高一些的估值,毕竟投资人投的是企业的未来。

5、总结

    还是得找低负债的高ROE的企业,特别是ROE不断提升的企业,以符合自己收益预期的价格买入,然后就老实呆着,企业和市场迟早会给你送钱,企业成长的钱需要靠熬年头,但鉴于牛市总会来临,只要买的好,收益超预期的概率是有的。
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