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zwb0811 的博客

条条道路都可能通罗马,这里是一条未必最好但肯定能到的(段永平)。

 
 
 

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谈谈财险公司的估值——中国财险(02328)值多少钱?(秃鹫投资)  

2017-03-28 12:54:42|  分类: 保险 |  标签: |举报 |字号 订阅

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(纯寿险上市的只有两家:新华保险和中国人寿)

谈谈财险公司的估值,现学现卖,写这些主要是为了更好的学习和理解保险业务,不对之处请各位看官多多指正。

        对比寿险公司相对简单的, 财险公司的业务相对简单,原因是:财险合同不像寿险合同长达几十年,它期限一般比较短,以车险为主,一般在一年以内,所以不涉及长期的权利义务关系。
         财产保险公司的两项业务承保和投资,进而产生承保利润和投资利润,一起构成了财险公司的盈利来源,巴老的年报里也多年普及过这方面的知识。
1、承保业务
        承保业务和普通企业销售商品其实没啥区别,只不过财险公司卖的是一种特殊的产品:保单,保险合同。所以财险公司的收入就是确认的保费,而成本项,由于金融产品没有生产成本。但收了保费要承担保险责任,所以其中一大块的成本是赔付责任,即所谓保险姓保,收人钱财,将来要替人消灾,目前这部分占保费的比例在60%左右,即你花了100块买的车险,实际车辆出险后最后总体只赔付了60块左右,等同于传统企业的40%的毛利率。另外还有一块成本基本可以理解为销售费用,就是为了把这些收100块付60的金融合同卖出去,得有一帮人(产生管理费和销售费用)通过一些渠道(保单获取成本)将这些合同卖给大家。这块的成本大约总体在35%左右。所以这两项加总后,好公司成本占到了所有保费的95%左右即综合成本率,及所谓5%的净利率。经营差一点的公司基本这块就没利润了,同时行业如果竞争比较激烈了,也会导致行业的总体利润率下降。这部分除了产品和服务上有些差别之外,可能主要的竞争手段还是价格,所以企业之间比拼的就是成本优势,当然这里的成本优势指的不是绝对的成本优势,不是说生产一瓶水我的成本就比你低一块,而是综合成本率,如果销售能力很强的财险公司它可以将售价100块实际只赔付50块的保险合同也卖得很好,所以这种很强的销售能力最后体现在数字上就是85%的综合成本率。巴老年报里经常提到的伯克希尔哈撒韦旗下公司有承包盈余说的就是这部分利润。
         这里边也存在一个杠杆效应,比如一个净资产100块的公司,一年卖出去了1000块的车险,综合成本率95%,即赚了50块钱。实际上这个公司用100块赚了50块,50%的ROE水平,尽管它做的是一个只有5%利润率的公司,类似其它行业那些高周转公司的低利润率高ROE水平是一样的,因此这部分业务,也就是承保业务的ROE=承保业务利润率×承保业务杠杆率=承保业务利润率×(已赚保费/净资产)。以人保财险为例,过去两年的综合成本率为 96.5%、 98.1%,所以承保利润率为3.5%、1.9%;这三年的杠杆分别为2.24、2.26。所以这两年的承保业务贡献了7.8%、4.3%的ROE。就说中国财险不做任何投资,收来的保费都放在保险箱里都能达到这样的ROE水平。
2、投资业务
         之所以有投资业务,是因为财产保险公司卖的产品和其它行业的东东不一样,它不是一手交钱一手交货,它存在时滞,先收100,等你出事了在给你赔付60,所以期间可以拿100块去投资,也就是浮存金。这个概念巴老也普及过很多了,这里也存在一个投资业务杠杆=可用于投资资产的规模/净资产。投资业务贡献的ROE=总投资收益率×(投资资产的规模/净资产),计算得出的过去两年中国财险投资业务贡献的ROE水平分别21%、16.5%.。
           二者业务相加(28.8%、20.7%)理论上在去除所得税之后为21.6%、15.5%(假设为25%税率)就是中国财险近两年的整体财险业务ROE情况。然后目前中国财险的净资产为1193亿。
3、估值
         对于这样一个净资产公司1193亿,过去两年的roe为21.6%,15.5%的公司,我们该如何估值?这需要我们对前面分解的各项变量做出判断,进而判断未来的ROE水平,比如我们如果觉随着未来财险市场的竞争会持续加剧,而中国财险这种国企基本就不会有承保利润了(这种可能性很大),而总投资收益率水平还能维持2016年水平,同时杠杆率并未下降太多(其实随着净资产的持续增加投资的杠杆率会逐渐下来)那么总的ROE就只有12.4%。也就是一个每年能产生148亿利润的公司,如果不分配的话可以存在复利,这样的一个公司值多少钱?是这样一个估值问题。
        如果中国财险刚好来了一个股神巴菲特那样的投资天才,导致总的投资收益率得到了大幅提高,那么这个公司的长期估值因为天才的降临也会相应得到提升。
        长期来看,随着保险公司净资产的持续增加,以及保费增长的放缓,不论是承包业务杠杆率还是投资业务杠杆率长期来看都是趋于下降的。同时竞争的激烈程度(这么好的生意必然会吸引更多资本进入),承保利润也逐渐趋于消失(有些具有别人不可复制优势的公司可以长期保持承保利润),同时叠加这两年投资回报率的总体趋势性下降,这些都是压制目前财险公司估值的一些因素。
       这些因素里,有一些影响是循环叠加的,比如竞争,竞争的加剧会导致中国财险的保费增长速度放缓,增速放缓的保费会导致承保业务杠杆率的下降、以及投资业务杠杆率的下降(因为浮存金增速也放缓了)。竞争的加剧同时会导致综合成本率上升,有可能导致承保业务亏损(亏损也是通过杠杆进行放大)。所以基本上是牵一发而动全身,这些效应通过累加和杠杆放大的,导致最终的ROE会发生很大的变化。这也是财险公司估值需要特别考虑的地方
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