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zwb0811 的博客

条条道路都可能通罗马,这里是一条未必最好但肯定能到的(段永平)。

 
 
 

日志

 
 

对保险股的思考05(唐朝)  

2017-12-11 17:32:04|  分类: 保险 |  标签: |举报 |字号 订阅

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接着上篇巴菲特收购通用再保的案例说。很遗憾,老唐通过通用再保案例发现,被巴菲特看中的优点,对你我而言,事实上是不存在的。


前面三个案例,至少可以先得出这样两个结论:

第一,对于保险公司经营本身,巴菲特并不感兴趣。巴菲特对保险公司经营的要求就是最好能赚微利(比如盖克),或者别赔太多也行(例如国民、通用);

 

第二,巴菲特真正感兴趣的是浮存金,浮存金,浮存金。巴菲特期望的事情,只是把低成本乃至负成本的钱弄到自己手上,再利用自己无敌的投资能力去投资赚钱。此时保险公司的核心竞争力实际上更偏重于巴菲特自我携带的投资能力,而不是保险公司本身的经营能力。分析保费收入来投保险股,是不是一条误区呢?我偏向认为是。保费收入和综合成本费率可以用来排除保险公司,但不足以作为投资的依据。


也就是说,同样价格的保险公司,可能对于巴菲特可投,对我就不可投。因为我掌控不了保险公司的投资组合(给我掌控,就一定比保险公司投资总监做的更好吗?),也不够格提升保险公司的承保能力,更无助于提升保险公司的风险承受力,保险公司无法和我形成经营上的协同作用。于是:我买保险公司的理由是什么呢?


就在1998年年报里,巴菲特写完收购通用再保的理由后,又特意写下一段警告普通投资者的话:

通常保险业者收取的保费并不足以因应最后支付出去的相关损失与费用,于是保险公司便会发生承保损失,这就是浮存金的成本。而当一家公司取得浮存金成本,就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时,它就有存在的价值。否则一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时,它就像是一颗极酸的柠檬。

有一点必须特别注意的是,因为损失成本必须依赖估算,所以保险业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的空间,连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本。

估计错误,通常是无心,但有时却是故意,与真实的结果往往会有很大的差距,而这种结果直接反映在公司的损益表上。有经验的行家通常可以经由公司的准备提列情形发现重大的错误,但对于一般投资大众来说,除了被迫接受财务报表的数字之外,别无他法。我个人就常常被这些经过各大会计师事务所背书的保险公司财务报告所吓到。

 

请特别注意这段话:一旦保险事业取得浮存金的成本若远高于货币市场利率时,它就像是一颗极酸的柠檬。有一点必须特别注意的是,因为损失成本必须依赖估算,所以保险业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的空间,连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本。

 

推到尽想,保险公司的商业模式,是借钱而后高杠杆投资公司之间主要的差别在于借钱成本(综合成本费用率),历史数据看,该项成本可能落在-5%到30%之间。而投资部分,取决于谁掌控投资决策权。巴菲特之类的高手掌握浮存金时,投资回报率可能高达20%以上,大部分资质平平的投资总监可能在3%~8%之间。


这个狭窄的收益差,和《赌金者》里描述的长期资本一样,通过巨大的杠杆(投资的本金基本是负债),或放大成令资本流口水的收益,或放大成让大象轰然倒地的致命一击。

 

此时,我们回看01篇开头,老唐2014年写给那位朋友的回复:“保险公司,对我而言,仿佛一个黑箱。其销售保险的收入,仅仅是类似于生产企业的采购部门,采购现金……确认采购部门没有买亏,然后才谈得上考虑生产部门能不能赚钱”。

 

这两段,对比前面案例的分析,第一段采购现金有没有买贵,就是综合成本费率的高低。正如巴菲特所写:“因为损失成本必须依赖估算,所以保险业者对于承保结算的成绩有相当大伸缩的空间,连带使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本。

 

我个人认为我没有能力衡量保险公司的浮存金成本(我也没见过哪位有能力测算出保险公司大致可靠的浮存金成本),更不了解几家上市保险公司投资总监们的投资体系和能力。

 

浮存金成本不知,浮存金投资收益能力难测,这相当于只知道一家进了很多很多货,也卖掉了很多很多货,但采购成本不知,销售毛利率不知。这怎么投呢?我下不了手。不知道看见本文的保险投资者是怎么解决这个难题的,希望听到分享。

 

上面说的是财险。财险主要面对的物(也不是全部,例如车险里面也会包含人员伤害险),但巴菲特一直对人寿保险非常谨慎。这谨慎不是老唐猜的。我们可以看看次贷危机里,世界最大的保险公司AIG要破产的时候,向巴菲特求救的经历。


那时的AIG是全球最大的保险巨头,全球第三大市值的金融机构,旗下AIG American General是全美最顶尖的人寿保险机构。没有人会想到,这样一个巨无霸会轰然倒塌。


AIG自2007年四季度起开始亏损,连续三个季度亏损累计超过180亿美元。2008年三季度单季亏损达到创记录的244.7亿美元,2008年四季报,单季亏损达到617亿美元,再度刷新美国企业史上单季亏损记录。

 

与此相对应,AIG股价从200761日的72.56美元,持续下跌至200939日的0.35美元,其中2008912915916连续三天(1314号是周末)跌幅分别高达31%61%31%。累计跌幅超过99.5%,相当于连续腰斩8次。

 

在《大而不倒》一书里,这样描述这段AIG和巴菲特的交集:

“沃伦!”弗劳尔斯(老唐注:弗劳尔斯,人称高盛神童,30岁就成为高盛133名合伙人之一。再设计和推动高盛上市后离职,创建了世界最大的金融服务业投资基金:JC·弗劳尔斯投资公司。我朝政府基金中投公司出海的第一笔投资就是32亿美元交给他)拨通了巴菲特的电话后热情地问候道,就好像他们是最好的朋友一样。

他向巴菲特提起了他们过去合作过的交易,接着便谈到这个电话的目的。他说手上有一份报告,显示美国国际集团很快就会面临资金短缺。他还告诉巴菲特这张数据表过于简单粗糙,“或许我本该用它来跟踪我的杂货账单。”

巴菲特被他这话逗乐了,弗劳尔斯继续说道:“他们就是一群白痴!”在这里,他故意停顿了一下:“但公司的价值还是很高的。”他解释说想让巴菲特给美国国际集团投资100亿美元,事实上,他希望他们能一起投资。 

然而,巴菲特并不怎么想蹚这趟浑水。“你要知道,我现在的身家可不比从前,”他笑着说,“我手头也有点紧张。”他也不确定自己是否想介入汉克·格林伯格和艾利布罗德间的争斗,他们两人现在都在发起对美国国际集团的收购攻势。

他告诉弗劳尔斯,自己唯一有兴趣看看的就是美国国际集团的不动产和意外伤害险业务。 

“或许其中真存在好机会,”弗劳尔斯表示认同,“请至少允许我让维纶斯塔(老唐注:AIG的CEO)给你打个电话。”

弗劳尔斯回到会议室告诉大家,巴菲特不太可能参与进来,但他还是敦促维纶斯塔与巴菲特联系一下。维纶斯塔从未见过巴菲特,他随即打了电话并开始他的推销,但还没等他说到重要部分,巴菲特就打断了他。 

“我看过你们的年报,”他说,“你们的公司过于复杂,我没有足够的自信。听着,我们是不可能合作的,不要浪费你的时间了。你还有许多事情要做。” 

但巴菲特仍给维纶斯塔留了最后一丝希望:如果你们想出售其中的一些资产,我或许会有兴趣购买……不过也说不准。

维纶斯塔对他能抽时间听听自己的想法表示感谢,随后便沮丧地挂断了电话。

 

巴菲特对寿险不太感兴趣的理由,我没见巴菲特阐述过。猜测上,可能是财险的事故概率和损失金额,大致是可以通过大数定律统计出来的,而且很难发生突变。


而寿险涉及到预期寿命、医疗技术进步以及长期通胀水平三大障碍,实际上并没有任何可靠的统计规律可以遵循——现存的活人并没有通通死一遍,未来的科技进步无法预测,未来的通胀水平鬼晓得。

 

脑洞限制想象力,我们很难想象到未来的样子。但我们可以回看历史。假设某家保险公司在几千年历史记录显示人均寿命不高于35岁的时代经营(据历史资料记载及学者考证,中国人历代平均寿命为,夏商时期不超过18岁、周秦约为20岁、两汉22岁、唐代27岁、宋代30岁、清代33岁、民国35岁,中国之外的地区也好不到哪儿去),这家寿险公司的精算模型里,客户领取生存险和医疗支出的时间会如何假设?

 

当上世纪40到60年代,抗生素被发明后,短短几十年时间里,平均寿命迅速提升到七八十岁。面临这个突变,面临更长的存活时间和更多的医疗费用,这家寿险公司会如何呢?

 

保险公司的利润来源,无外乎费差、死差和利差。寿险的费差和死差,严重依赖模型采用的对人均寿命和医疗支出的取值。然而,未来5年、10年或者在你的投资生命周期里,会不会有类似抗生素的黑科技诞生,从而使保险公司精算模型里人均寿命和医疗支出采值错的离谱呢?

 

如果没有,今天预计的利润,就真是利润。如果有,可能腰斩八次郎重现江湖。极端看,现存的寿险公司,很可能只是一个旁氏,最终的费差和死差究竟比保险公司模型预期的高还是低?管它的呢,今朝有酒今朝醉,我死之后任它洪水滔天,到时再说吧!

 

除了费差和死差之外,与利差有关的通胀和利率水平可预测吗?下图是过去六十年美国10年期国债收益率,代表着市场无风险利率水平。

看来不仅我朝经历过15%利率的时代,美帝也没好多少。在未来的时间段里,利率和通胀的波动区间,会不会在某段时间里,大幅超过了寿险公司的利率假设,从而使保险公司原本对产品的定价也大错特错,爆出巨大的亏损呢?我不知道。

 

一旦,死差、费差、利差的一个两个甚至三个环节都出现了意料之外的变化时,别忘了,保险公司可是使用了巨大的杠杆。巨大杠杆条件下,一旦黑天鹅发生,又一个《赌金者》的故事。腰斩八次郎重现江湖的时候,前面赚过多少倍,还有任何意义吗?我不知道。

 

面对寿险带来的更巨量的浮存金,保险业资深大神沃伦.巴菲特,打了退堂鼓,说你们的公司过于复杂,我没有足够的自信”。我不太敢确定,通过阅读财报,阅读研报,接触几位保险公司员工或者高管,我就能看懂巴菲特“没有足够自信”的问题?(注意,保险是他的能力圈哦)。

 

更何况,就算我看懂,我也没机会控制那些浮存金,去叠加我那莫须有的无敌投资能力,让浮存金发挥它的功效。这种情况下,靠什么鼓励自己去购买并持有平安、人寿、新华……呢?如果你恰好是寿险公司的股东,能否分享出你的理由?

 

我猜想,主要看点是:鉴于我国保险业渗透率偏低,在可预见的将来,因为不断有新保费收入,保险公司现金流不会出问题。而寿险的综合成本费率究竟多高,需要很多年以后才会被证实或证伪,所以,它仿佛一个确定不会破裂的旁氏,越早进去的,收益权越受保障。


这期间,保险公司的股权,很容易成为成长概念,毕竟保费收入有实打实的增长。只要保险公司还有扩张和融资需求,公司就完全有能力且有动力通过模型和会计规则调整及掌控报表利润。有营收增长,有利润增长,不会缺少抛给下一位接盘侠的机会。


财险,相当于年年被证伪或证实的项目,天然就不适合成为旁氏标的,估值也就起不来。例如纯财险02328中国财险,市盈率仅11倍。

 

我猜的对吗?——全文完写完了我发现,本文可能更适合叫做《排除保险股的思考》。老唐只是分享自己的困惑,请千万不要以本系列文为依据做出投资决策。正好,昨天雪球嘉年华的私募基金交流环节,台上多位大V基金经理一致推荐保险。所以,正反观点现在都有了,抉择权在你,结果也将由你自己承受……

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