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zwb0811 的博客

条条道路都可能通罗马,这里是一条未必最好但肯定能到的(段永平)。

 
 
 

日志

 
 

投资杂感52:寻找价值的增长(张东伟)  

2017-01-01 17:09:59|  分类: 福探 |  标签: |举报 |字号 订阅

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如果只是对2017年说点什么,我就没什么好说的了。在我看来,投资看似常新常变,但那是表面的。成功的投资一定有其内在的不变性,那就是选择公司的方法、投资原则和思考方式。也许这是老生常谈的问题,但在不同的市场环境下,其内涵可以有不相同。

先来回顾下市场。自2015年中的股灾开始,市场已经调整了一年半。观察这期间的调整,可以看到,下跌主要来自三方面:

一是静态估值过高、仅有好的预期的公司股票,包括前期股价上涨远远超过业绩增长的股票(主要代表为某些中小创类股票)。高估值是投资人对于未来具备超额增长空间股票的一种套利行为,但这类预期往往在经过一段时间的强化后就达到过分的程度。估值如何匹配增长空间,是投资人分析的基本功。在泡沫已破裂下,除非你能把握其估值与增长的匹配,否则就别再幻想这类过高估值还能大涨的现象了。

二是基本面无甚变化,仅仅因为之前静态估值过低而上涨的股票(大多为一些所谓的“大盘蓝筹股”)。2014年市场录得历史上最低平均估值后,一些低估值的权重类股开始大涨。但是2015年后可以看到,这类股的下跌程度一点不比其他股小。其实,与高估值的定价原理相仿,低估值不过是市场对企业经营达到稳定格局后“类债券式收益”的套利结果。在中国当前经济下行的环境下,仅仅想通过低估值就能找到好的投资标的不过是一种低估了市场定价能力的幻想。当然,如果这类低估值品种中有些能够通过在战略布局和努力,找到新的市场或业务模式,其低估值和新的业绩增长形成“戴维斯双击”,但这是最伟大的一类公司经营的进阶结果,是投资中极为罕见的珍品或小概率事件。

三是由于各行业供给总体过剩,那些仅靠原供给能力的提高(如产能扩大)而增加阶段性收益的公司,其估值必然趋向走低,且降低的幅度大于期间业绩增长的幅度。增长是投资人喜欢的,但是如果经营空间是可以预期的,那么越增长,未来的空间就越有限,其估值溢价必然也越来越低。这是市场理性定价的结果。仅仅凭眼前的业绩增长就幻想股价必然也同步上涨,不仅是对中国经济背景的漠视,也是对估值原理的漠视。

所以,市场这期间的下跌是理性的、有效的,是价值回归的正常市场反应。目前还难以断定这类下跌是否已经完成,也许主要的调整过程已经过去,但如果对这些公司的价值或市场的定价机制尚不清楚,那么在2017年及更长时期内还是应该回避这三类股票。

与此相应的是,未来应寻找哪类公司投资呢?很多人习惯于从行业入手,比如消费医药还是互联网、电子、新能源汽车、环保 ……等等,我不认为这是一个好的思路。因为此种视角容易陷入追逐热门、忘记本身认识的“能力圈”的不良习惯,而且这种认识往往会形成概念化的思维,忽视对其中公司的深入认识。如果一定要从行业上去参考,那么我觉得首先应先做排除法,回避三类业务:一、近年来的热门行业,尤其是那些社会PE资金(风投)蜂拥而过度追捧行业中的公司。中国经济自2007年以来的下行,很多传统重资产类公司股价长期低迷,一个重要原因就是之前对重资产行业的过度投资所致。而自2012年以来,各类风投资金对一些“高新技术行业”又是疯狂地豪掷千金地撒网追逐,这类行业的高度竞争和过剩已现端倪。二、业内已有强大竞争对手。撼动业内强大竞争对手不是件容易的事而是件高风险的业务。除非你是风投资金,那么在二级市场投资,还是对那些动辄把“颠覆”的口号挂在嘴边的业务类型和公司敬而远之吧。“颠覆”一词很动人,但捕捉此类成功颠覆的公司股票,在此类行业已过热数年后的当今,已成小概率事件。三、行业中的产品或服务的互相替代性强且过剩严重。这是企业分析的常识,但是很多人一旦陷入对热门行业的美好前景的憧憬中,就忘记了经营的基本常识。

我的建议是,从公司从事业务的经营特征上来寻找未来的投资方向,其本质是寻找那些能提高公司内在价值的经营增长,而不是单纯的营收和利润增长。在当今经济下行的背景下,哪些经营能真正带来企业价值的增长?

一是能够满足“未被满足”需求的公司。所谓“未被满足的需求”,即之前需求的条件不具备,但现在和未来,激发需求的条件在逐渐实现。例如,有些新药或医疗技术在突破更大的市场准入的条件;有些环保项目,在逐渐改变之前政策不配套资金未到位、环保技术的不成熟,缺乏配套实施的条件等限制;在互联网向各行业渗透普及下,相关的需求会逐渐涌现。……等等。此类需求带动的企业经营增长,往往具有清晰而富逻辑性的经营战略,持续性和较好的未来预期性(预期上的“马太效应”)和较好竞争格局。

二是通过品质的提升或相关服务的配套,实质性地改善供给品质,以此来提高市场占有率的公司。当今总体供过于求的背景下,行业集中度提升是大势所趋。但是哪类企业能有效地提升占有率呢?在可互相替代的业务中,靠所谓更精明的营销手段来提升占有率是充满风险的。比如,当年四川长虹那种靠垄断上游彩管、强力的广告轰炸等来提高电视机占有率的经营行为,终将是行不通的。想靠挤占同行的份额来提高市场占有率,需在本身的品质提升和在影响需求的关键因素上有明显超过对手之处。例如,一些原来做下游部件的企业,如果仅仅是在成本控制或产品高端化,是难以大幅提高市场占有率的。有些企业通过给客户延伸完整的配套服务,就能更好地将产品的成本和品质优势发挥出来,更适宜地满足用户的需求。但是,从提供单一产品到提供整套的“交钥匙”服务,是企业经营模式的大转变,对企业各项经营资源配置都有很高的要求,有的也需要长期的投入培育过程。

以上两类增长,可以说都是来源于企业技术和业务模式的创新升级,是企业高级经营能力的体现。中国经济的换代升级、企业市场集中度的提升,势在必行,时不我待。这是一个需要伟大企业的时代,也在创造伟大企业的时代。这一过程,宏观经济的表现也许是不妙的甚至是痛苦的(比如企业数量减少、失业增加、GDP减缓,经济学家悲观等等),但是,对优势企业来说,则是大好的成长时机。所以,对于真正的投资人来说,这是考验也是福音。

在经济下行时期,证券市场低迷是常态。作为投资人,不要把获利希望放到憧憬所谓“大牛市”上来,尤其是不要把精力和关注点放在各种“预测”上。有些人谈及未来的投资,从特朗普上台、英国脱欧、强势美元、指数涨跌……海阔天空、天文地理无所不谈,似乎这样才显“专业”和高明。但我以为这恰恰是对投资的误解和投资的不专业所为。预测市场、预测未来事件本来就不是人类智力的擅长,不过是对随机现象的一个娱乐游戏,没有高低之分,只有猜谜时娱乐程度之分。而且这类预测和投资本来没什么关联。企业经营的伟大不是靠预测形势和事件完成的,而是靠长期持之以恒的战略执行经营努力形成的。同样,投资人只有对企业战略有清楚的认识,把握价值要素才能在任何万变的市场中可靠的获利。记住巴菲特的话吧:即使美联储主席悄悄告诉我货币政策,我也不会据此改变任何投资决策。

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