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zwb0811 的博客

条条道路都可能通罗马,这里是一条未必最好但肯定能到的(段永平)。

 
 
 

日志

 
 

谈谈选股(4):几个定量指标(闲来一坐s话投资)  

2016-08-02 11:43:37|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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(很多地方不够简洁,不提。
记录一点后面的对话,对文章的补充:@诗安:回复@闲来一坐s话投资:[笑]关于自由现金流,我有了一些新的看法,用经营现金流净额与投资现金流净额直接计算,主要的问题出在投资现金流上面。
看了许多企业的年报后我发现,投资活动现金流包含了许多项目,如
企业购建固定资产,无形资产所投入的现金,
收购子公司及外部企业支付的现金流,
用于购买理财产品支付的现金流。
由于企业购买理财的资金很高,直接影响了投资现金流支出,如东阿阿胶2015年年报显示,其投资活动现金流净额为-14亿,其中当期收回的到期理财产品本息就达到36亿左右,当期购买新的理财产品47亿,轧差净流出11亿,剩下的3亿就是购买固定资产无形资产等等的支出,所以如果将14亿去掉11亿的理财支出净额,真实的资本型支出只有3亿多。我个人更喜欢用去掉理财产品后的投资现金流净额来与经营现金流合并计算自由现金流。毕竟现在企业理财资金支出规模巨大,而且到期收回本息,不属于为了维持经营所必需付出的资本型支出[笑]理解若有问题,望闲大指正。

回复@诗安: 好诗安,你理解得非常对,谢谢你的补充![很赞]这是我的疏忽,只谈了一般性规律。对于东阿这样有大量资金理财的,对其投资净额就当除掉,只计算真正用于投资的项目。就像自己这家企业的老板一样想一想就明白了。)





如果说投资定性是“道”,那么定量就是“术”。在“道”的指导下研究“术”,方不会迷失路线、方向;而通过对“术”的具体研究分析,则“道”的问题才能得到更为有力的支持与佐证。所以,对于财务报表的分析,也是一种基本功。
    有朋友问:有什么好的办法去读懂一家企业的财务报表吗?
    我说:找本有关的财务分析书来硬啃,找一份上市公司年报来硬啃,而且连它的每一个注释都硬啃。啃多了自然就懂得差不多了。本人愚钝,也无会计财务专业背景,就曾将一家上市公司的年报从电脑上打印下来,一点一点地去啃,不懂的就找百度或书来查,结果这种笨功夫下了,后来慢慢得也就懂了些读财报的关键点。当然,若说读得多精,还谈不上,不过,投资嘛,我认为未必要做到会计师的地步,只要抓住关键性的指标就可以了。
    也有朋友问:怎么样算是真正读懂了一家企业的财务报表呢?
    我说:假装自己是董事长去读,把这家企业真当成自己家的企业去读。你这样想像着你就是这家企业的老板,你的会计师要将财务报表呈你阅示,呵呵,如此一来,企业财务报表就真的容易读懂了!就此,我这之前也曾写过一篇“假装自己是董事长读财报”的文章,在此就不再重复了。
    总的来讲,关于一家企业的财务分析,对于三张财务报表是要看的,对有些指标,如:净资产收益率,收入与净利、扣非净利的增长,经营性现金流量净額,销售费用率、管理费用率,存货、应收账款(并对这两者进行重点分析,看一看经营层面是否明显产品积压或应收款过多的问题),毛利率、净利率,负债率,净资产、总资产等等,这些常规的指标自然是要看的。
    本人在这里要说的并不是如何对这些指标进行分析(说细了,可以写本书了啊),主要是想说在分析企业之时,我认为有三个关键的定量指标要重要研究把握一下(请注意,是说重要把握一下,而不是说别的财务指标并不重要):
    1、净资产收益率(ROE)
    我曾作过一篇小文:净资产收益率是选择长期持股的金标准。金标准,就不是银标准,更不会是铜标准。在我看来,这是选择长期牛股的一个“压倒一切”的指标,所以怎么强调它的重要性也不过份。
    净资产收益率有加权扣非后的净资产收益率、摊薄净资产收益率、加权资产收益率。还可以将它的净利润直接与年初的净资产相除,得到一个净资产收益率,以反应一年下来的净资产回报情况。我本人更倾向于用加权扣非后的净资产收益率。
    为什么说净资产收益率这个指标对于我们投资人来讲,如此重要呢?
    因为:
    1、它类似于衡量我们股东投入资产回报率的指标。这其实又是商业上的常识。比如,我们投资100万、1000万去办一家企业,N年下来,我们自然想得到的是有多大回报率。
    2、它又可以衡量企业利润再投资的回报水平。
    其实这个指标,也是巴菲特念念不忘的一个重要指标,且要求其长期水平当保持在15%以上。其实,如果研究一下中国股市这些年走出的长牛股(短期被炒上去的、我称之为“水牛股”的不在之列,其实这种“水牛股”,也保持不了长久),它们有一个共同特点,就是在较长时间内,都保持了较高的ROE水平。
    对于这个指标,可以运用杜邦公式去进行分析(不懂杜邦公式的,可以在东方财富之类的网站上看一下财务分析,立马就能够懂的),进而还能够推导、验证出一家企业的赚钱模式,如究竟是厚利少销,还是薄利多销。
    当然,一家公司维持较高的净资产收益水平,前提是不能会计造假,在巴菲特看来,也不能有过高地使用杠杆。这些思想我们均可以直接加以吸收、利用。
    相对于净资产收益率,巴菲特对市场上追逐的每股收益的增长并不十分看重,他甚至认为每股收益有时就是个烟雾弹,因为“一个静止的时钟”,也是会“增长”的。想一想也是,一家企业账户上的现金存在银行,或者买入债券,有时不也是一种增长吗?可是,如果这家企业的增长还不及无风险利率高,是不是这种企业真个是当“羞于存世“了?还别说,有的企业还真是如此,因此,巴菲特另一个念念不忘记的指标,就是那个“一美元原则”,即投资的一美元至少要大于一美元的回报。细想一想,其实这又是商业上的常识。
    与净资产收益率相关的,大师级的投资大师们,如格雷厄姆、费雪、巴菲特等,差不多都发现了企业“受限制盈余”的问题。通俗地讲,即别看有的企业表面看来年年“赚钱”,但是为了保证自己的竞争地位,它还必须进行利润再投资,用我的话说,它们个个就安徒生童话里的那个女孩穿上了那个红舞鞋,跳舞不止,烧钱不止。照实说,它们不是赚钱机器,反而是烧钱机器了!这样的企业,按理说更应当“羞于存世”了!不过,还别说,这样的烧钱机器,在上市公司之中还多有存在,作为投资人,我们惹不起,敬而远之就是了!
    行文至此,其实我想说的是,一家公司的多年的ROE水平,其实就如同一个照妖镜,可以真实地照出那些烧钱机器的真实嘴脸。
    你说,这个指标对我们投资人来讲重要不重要呢?当然是十分重要的。
    二、自由现金流
    由于我们是投资人,而不是会计师,所以对有些财务指标只要弄个正确的大概即可。比如,在自由现金流的计算上,我们可以将经营现金流量净额与投资现金流量净额相加,即可以视之为一家企业的自由现金流(这一点仅是一般规律,对于有大量理财投资的公司,当将这一块除去计算,这一点见下面,我的朋友诗安@诗安 点评的非常到位)。一家公司多年经营下来,是否会产丰富的自由现金流,可以将它多年的两个数字相加,这个指标在我看来,也如同一个照妖镜,可以“照”出一家企业多年的经营成果是不是真的收获了真金白银。
   我在这里想说的是,我们读书人啊有时最容易犯的毛病就是将书读呆了。关于如何理解一家企业的自由现金流这事儿上我就这么读呆过!
    巴菲特在2000年写给股东的信上,曾经引用过公元前600多年古希腊的那个著名伊索寓言,即“一鸟在手胜过两鸟在林”。“一鸟在手”,我的理解即到手的现金,显然说明一家企业产生自由现金流的重要性,因为道理很浅显,到手的现金显然要比“画饼充饥”强得多。
    然而带着这种机械的理解,我越来越发现,中国上市公司中的一些长牛股显然与此不相符合。比如,云南白药、天士力等都是中国上市公司中著名的长牛股,但多年以来它们的自由现金流并不丰富(有兴趣的可以自己去计算),其实类似的例子很多。
    经过多年的体悟、观察,后来我终于明白一家公司的自由现金流其实当与它的生命周期有关,特别是在价值初创期、价值扩张期,它们的自由现金流有时并不好看,在这个事情上千万不可拘泥,当结合具体的行业与企业发展阶段来进行研判。
    其实细细想来这也是商业上的常识,譬如,我们自己家开一个店铺,明明开一个店就能够赚钱,自然需要将赚来的钱,甚至还要将融资来的钱尽快地投入进去,以不断扩大自己的商业领地。“天下武功,唯快不破”。具体到有的企业来讲,通过这种快速扩张的商业模式,便因此而在行业内迅速胜出,取得先发优势,甚至成为独占鳌头的赢家。
     与上述情况相反,当一家企业自由现金流相当丰富之后,我们反而有时要警觉这家公司是不是已进入成熟或衰退期。这说明,这家公司账上或许有太多的现金而没有好的项目再投资,正如前面所讲的,此时公司应该做的是将股利分给股东或者在市场低估其价值时进行股票回购。
    当然,在我们中国上市公司一个普遍的现实情况是还缺少这种股东文化,作为企业的“当家人”,它们有时宁可满足自己雄性的冲动(有些上市公司的缔造者,其实更是充满着这种动物精神进而导致企业衰败,从某种程度上真是成也萧何,败也萧何),即乱投资、乱花钱去满足自己所谓的雄心,也不愿意将股利分红股东,至于企业被大大低估而进行回购股票,更是如熊猫血一样的稀少了。当然,这是另外方面的一个话题。
    最近我恰好又重温了一下巴菲特的这段原话,对于这个问题也有了更深的理解(真经真是需要经常念啊)。
    巴菲特说:
    “在伯克希尔,我们从不试图从未经证实的企业海洋中挑选出几个涌现出的赢家。我们还没有聪明到这样做,而且我们深知这一点。相反,我们对灌木丛中有多少只鸟以及它们何时会出现有合理的信心时,我们努力对这些机会运用伊索2600岁的方程式。显然,我们永远不能精确预测一家企业现金流入流出的时机或它们的确切数量。因此,我们尽量使我们的估计保守,而且专注于那些企业意外不太可能对所有者产生浩劫的行业中。”
    从这段话中,可以理解到,巴菲特也并不是不对“林中的鸟”进行预测与评估,相反,他只在是在那些不易被快速颠覆的行业中,在自己的能力圈内去保守地进行评估,并且自己对这种评估有合理的信心之时,才做出投资决策的。
    由此,我们可以延伸地思考,对于那些自由现金流并不好看,仍处于价值初创、价值扩张期的企业,我们也不是不可以投资(有的反而更具有投资价值),但是关键还是要建立在它们不容易被颠覆,而且自己能够理解判断的基础之上。
    自己以为,这才是对企业自由现金流的正解。
    三、毛利率、净利率
    曾有网友问我,林园说,他对投资企业的毛利率要求在30%以上,你怎么看?这件事儿真是启发了我,让我顿悟到,股市虽然常常造股神,但是你可千万不要迷信股神,投资人的可贵品质还是当建立在独立思考、独立决断之上。
    巴菲特的话怎么样?可以说,从内心里我多数信,因为他说的多数是真理,是商业上的常识逻辑。但是尽管如此,我们也不可将他说的话,一句顶一万句!
    换句话说,我们学习某种东西关键是要得其神韵,掌握其精髓,并善于活学活用。
    其实,说到一家企业的赚钱模式,不外乎是两种:
    一种如贵州茅台式的,如:15年的毛利率92.23%,净利率50.38%,这个数字是不是令人瞠目结舌?但是,它的赚钱模式其实是厚利少销。
    与此相对应,另一类即是薄利多销。如格力电器,15年的毛利率32.46%,净利率12.91%。类似的例子,还有:如双汇发展,15年的毛利率20.77%,净利率9.80%;伊利股份15年毛利率35.89%,净利率7.78%。
    可以想像一下:假如贵州茅台像伊利股份那样保持如此低的毛利率、净利率,那么它还是个赚钱机器吗?如果伊利股份保持如贵州茅台如此高的毛利率、净利率水平,保持如此高的周转率、销售量,岂不是太令人恐怖了?——世界上的钱还不都让它赚走啊!
    不过,别急,前面我说过,商业的世界也如自然界一样,最终也是呈现令人不可思议的“合理分布”的,一家企业的赚钱模式其实说到底还是与它所年的“行业命相”(前面已经论及),以及与它自身的努力密切相关的。
    再进一步讲,就像西红柿与黄瓜相比没有任何意义一样,单纯地看一家公司的毛利率与净利率,并无多大意义,自己为,更有意义的是将它的毛利率、净利率与其竞争对手进行对比,进而找出哪家公司的强弱对比来。
    仍以格力电器为例,15年毛利率是32.45%,净利率12.91%;相比之下,美的集团的综合毛利率25.84%,净利率9.84%。就是单纯论空调来讲,多年下来,格力电器的净利率水平始终要压着美的几个小点点。可别看只是仅差个小点点,其间究竟谁是行业老大,谁是千年老二,就不说自明了!
    所以,对于毛利率、净利率,我们既要纵向看,即看一看这家企业历史上毛利率、净利率的上升曲线(这很重要),如果是攀沿向上的,那或许说明,这个公司的经营效率、盈利能力在不断提升,或者这个行业的集中度在不断提高,同时,竞争的格局或许进一步趋向缓和。同时,更为重要的是,还要横向比一比,即与同行业内的竞争对手相比,一直领先者,自然是行业内的龙头或领军企业。
    按:下篇草拟题目:谈谈估值:不再难倒英雄汉

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