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zwb0811 的博客

条条道路都可能通罗马,这里是一条未必最好但肯定能到的(段永平)。

 
 
 

日志

 
 

格氏对巴氏投资的贡献(上)  

2016-05-30 18:32:37|  分类: 巴菲特 |  标签: |举报 |字号 订阅

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新书《穿过迷雾——巴菲特投资与经营思想解析》属于我的工作已基本完毕(如果一切顺利,9月底前出版),因此可以抽一些时间侃大山了。这次想聊的话题有三:1、格雷厄姆对巴氏投资的贡献;2、费雪对巴氏投资的贡献;3、历史上的“夹头”流派素描。对此有过深度研究的雪友可以飘然而过。


在芒格和巴菲特的眼里,格雷厄姆也许有着不同的价值,我们下面就来简要(注意是“简要”)聊一聊在巴氏投资的思想体系中都有哪些格雷厄姆的影子。由于影子过厚,因此分两部分介绍,这次聊的是来自《证券分析》的贡献。

1、   投资而不要投机
我们似乎仍然有理由相信那些古老的关于投机的格言:“对于投机者来说,懂得何时买卖要比懂得买卖什么更重要”;以及“亏损的投机者要比获利的投机者多几乎是一个数学定律。”
2、   投资不是一门精确的科学
分析的含义是指通过对现有可掌握的事实的认真研究,根据经确认的规律和正确的逻辑作出结论,这是一种科学的方法。但是在证券领域中使用分析方法时,人们遇到了严重的障碍,因为归根结底,投资不是一门精确的科学。
3、   内在价值、市场价值与帐面价值
证券分析师似乎总是在关注证券的内在价值,特别是内在价值与市场价格之间的差距。但是,我们又必须承认,内在价值是一个难以把握的概念。一般来说,它是指一种有事实——比如资产、收益、股息、明确的前景——作为根据的价值,它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。不过,如果认为内在价值可以像市场价格那样确定就大错特错了。以前曾有人认为内在价值类似于账面价值,这种观点非常明确,但却毫无实际意义,因为平均收益也好,平均市场价格也好,都不是由账面价值决定的。
4、   计量器与投票机
被我们称作分析要素的,它们对市场价格的影响是部分的和间接的。说它是部分的,是因为纯投机因素也经常从相反地方向影响市场价格;说它是间接的,是因为它要通过人们的感觉和决定才能产生作用。也就是说,市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客观地记录其价值的计量器,而是汇集无数人部分出于理性,部分出于感性选择的投票机。
5、“量”的稳定性是“质”的反映
分析家最应重视的质的因素就是稳定性。稳定性的概念是指抗变动性,或更进一步,过去结果的可靠性。稳定性如同趋势一样,可以用数量的形式表达,例如:通用银行1923-1932年间的收入从未低于1932年利息支出的10倍,或伍尔沃思公司1924-1933年间的营业利润一直在2.12至3.66美元之间浮动。但以我们的观点稳定性实际上应该是一种质的因素,因为决定稳定性的根源是企业的业务性质而不是其统计数据。一份比较稳定的记录可以显示该企业的业务具有内在的稳定性。
6、历史记录非常重要
在某些公司兴衰无常和缺乏稳定性的表象之下,一个依然存在的事实是,总的说来,良好的历史记录能够为公司的前景提供比不良记录更为充分的保证。…形成这一判断的基本理由是,未来收益不完全是由运气和有效的管理技能决定的,资本、经验、声誉、贸易合同以及其它所有的构成过去盈利能力的因素,必定会对企业的未来形成相当大的影响。
7、先“量”而后“质”
品质分析致力于发现那些除了提供资本利得机会外,符合所有投资品质标准的证券。其过程主要是在一组背景相似的投资性证券之间进行比较。…分析的首要重点放在过去若干年的财务表现方面,特别是与价格结合起来考察的平均收益、收益的稳定性和收益规模的变化趋势。其次,分析家将预期未来的变化,并甄别出最具增长潜力的工业部门或具体的公司。
8、价格应同时作为买入和卖出的标准
对价格因素的考察是所有投资决策的重要环节。不仅在购买证券的当时是这样,在随后的整个持有期也是如此。尽管可以做好以获得收入和价值增值为目的无限期持有证券的准备,但是从投资的角度来看,当证券不再具有吸引力时——或者因为它的品质退化,或者因为价格上升到了与价值严重脱节的水平——适时地将它出手是明智的。
9、受限制盈余
在更经常的情况下,股东从股息支付中所得到到的利益远远高于从盈余增长中得到的好处。导致这种结果的原因是:A、用于再投资的利润未能同比例地提高盈利能力;或B、他们根本就不是什么真正的“利润”,而只是一种为了保证企业的正常运作所必须保留的储备。在这种情况下,市场偏好股息而蔑视盈余增长的价值取向可以说是合情合理的。
10、股票股息与拆股
股票股息与拆股消息的发布都会对股票市场价格产生强烈影响,因此它们为内部人的炒作和获取不正当利益提供了可乘之机,所以这两种措施都受到了严厉的指责。从理论上讲,大比例的股票股息显然不会给股东带来什么不属于他的东西,根据这个逻辑,美国高等法院裁定,股票股息不属于收入,因此可免交所得税。然而在实践中,股票股息具有特别的意义,因为股票投机主要是一种A猜测B、C和D会怎样做的游戏。因此,股票股息与拆股至少激发了人们相互间试图先发制人的动机,这常常是投机者活动的根本特征。
11、折旧和资本支出
人们常常认为,折旧费用完全可以被忽略,因为它们仅仅是一种簿记项目,不代表真实的现金支出。这是对此问题很不正确的一种认识。折旧不只是一种账面的概念,因为从更重要的意义上来说它记录了资本价值的真实减损,如果贷款人或所有者不想欺骗自己的话,他们必须为此计提足够的储备。此外在大多数情况下,出于替换或补充资产的需要,公司会不断发生比折旧更大的现金支出,这使得折旧费用每个一段时间就会被消耗或抵消。因此经常发生的情况是,人们最终发现折旧费用和真实的现金支出联系在一起,它们与工资与租金一样,都是企业的真实费用。
12、定量分析必须辅助于定性分析
在研究收益记录时,一条重要的证券分析原则必须铭记在心:只有在得到对企业的定性分析调查结果的前提下,量化的指标才是有用的。
13、当期收益不应成为评估的主要依据
公司当期收益对普通股市场价位的影响程度要大于长期平均收益。这个事实构成了普通股价格剧烈波动的主要原因。这些价格往往(虽然不是一定)随着年景好坏所导致的收益变化而涨落不定。显然,根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业的估计,就这一点而言股票市场是极不理性的。一家私营企业在繁荣的年景下,可以轻而易举地赚取两倍于不景气年份的利润,而企业的所有者决不会想到要相应地增计或减计他的资本投资价值。这正是华尔街的行事方法和普通商业原则之间最重要的分野之一。
14、实业思维与金融思维
问题本身正在显示着两者之间所存在的日久弥深的鸿沟。…如果一位企业家面对着用1万美元买到一家企业5%权益的机会,他的脑子里的第一反应就是将这个要价乘上20,从而得到整个企业的概算价值20万美元。这之后他的计算转向这样一个问题:如果用20万美元买下这家企业会不会是一桩好“买卖”?但这个基本和不可缺少的过程现在基本上已经被那些购买股票的人们省略了。
15、小资产 大商誉
在现代经济环境中,所谓的无形资产,即商誉甚至高效的组织,其真实程度从纯经济的角度看丝毫不逊于建筑物和机器设备。以这些无形资产为基础的收益,比那些只需要对生产型设施进行现金投资就可获得的收益,更不容易受到竞争的影响。进一步来说,当环境有利时,资本投资规模相对较小的的企业很可能表现出更高的增长率。通常这些企业只需要较小的支出就可以提高销售额和利润。因此相对于每一美元销售额的增加都需要大量厂房投资的企业来说,前者的投资更见效,利润也更高。
16、过度反应:市场
价格和价值的背离如果是因为股市总体性的高涨和低落这种周期性波动而形成的,那么这是最好理解的。股票在牛市卖价过高而在熊市卖价过低,这已经是老生常谈。实际上这等于是说,价格的任何向上或向下的波动最终必将达到一个极限,既然任何价格不会永久在这个极值上,那么回过头来看必然会发现,价格上涨或下跌过头了。
17、过度反应:个股
股市固有的夸大趋势还延伸至收益以外的一些因素。股息的变化、股票分割、合并和资产分离等事件都会引起市场的高度关注。现金股息的增加无疑是件好事,但仅仅因为股息率从每年的5元上涨到6元,就使股价上涨了20元,这未免过于荒唐。市场经常对股票股息作出的热烈反应更是让人莫名其妙,因为它们只不过是一纸空文。股票分割也是如此,它虽然创造出更多的股票,但并没有给股东带来什么新的好处。
18、无效市场
在说明证券分析的技术方法时,我们曾涉及到许多价值被高估或低估的证券。显然,证券市场的估价过程经常是不合理甚至是谬误的。正如我们在第一章所提出的那样,这一过程并不是自动的或是机械形成的,而是心理作用的结果,是在参与买卖的人们头脑中进行的。因此,市场的错误也就是一大群人或无数人的错误。这些错误都可以追溯到这样一个或多个基本的原因:夸大、过度简化和忽略。
19、不要根据短期前景买卖股票
详尽的统计分析将得出这个结论:一些被咨询机构认为应该卖出的股票正在以低于内在价值的价格出售,其原因仅仅是因为即期前景不被看好;而一些被咨询机构认为值得继续持有的普通股的价格却高于其内在价值,仅仅是因为它即期前景光明。
格雷格姆肯定不能简单等于“捡烟蒂”,那本书的贡献也绝不止这些,就原谅我偷个懒,做个贪污分子吧,其余的留给大家自己去看……
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