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zwb0811 的博客

条条道路都可能通罗马,这里是一条未必最好但肯定能到的(段永平)。

 
 
 

日志

 
 

长江电力收购川云公司之我见(转)  

2015-11-16 11:40:28|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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长江电力停牌许久后于116日晚公布了收购川云公司(既向家坝、溪洛渡电站)100%股权的议案。本来不打算再写具体分析个股的文章了(原因:1,本人现作资金管理本着对合伙人负责的原则。2,原本希望通过网络发现自己在具体个股分析上的盲点,从以往情况看收效甚微),但在2014316日发表的《长江电力之我见》中,我说过待长江电力收购向溪方案出来后会单独发文,这也算对前文的一个继续。算是前文的姊妹篇吧。首先还是回顾下前文:

长江电力之我见

 (2014-03-16 17:04:26)

长江电力一直是我多年来持续关注和追踪的标的之一,最近进行了再次介入。之所以要加个字是因为本人关注电力行业时最先关注和介入的就是长江电力,通过长电而发现了国投和川投,后来卖掉了几乎所有长电基本上专注于国投。虽然几年过去了我还是一直保持着对长电的跟踪和观察,最近的再此买入算是二进宫吧。虽然都是一样的买入行为,但前后两次的出发点和心态却是差别巨大,这次的长电是我作为长期持股计划配置的标的之一,配置比例不大主要是预留了很大的后期增持空间。在我的仓位配置中国投电力仍然是绝对的主要仓位。在当前热门的满是创新企业新经济股票等潮流下,我还死死抱着传统行业股票期望长期持有。真不知道这是我投资思想的成熟还是思维钝化,我希望是前者。

  长电上市已经十年有余,对长电的各种分析和讨论也很多,现代网络的发达让我们获取信息的渠道和深度都大大强化了(个人认为在当代根本不需要像我们前辈一样整天通过看年报来获取判断力)。本文将借用部分前期各位大侠的研究成果,在这里表示深深的感谢!

(一)基本面分析

一,        长电探讨的前提

根据2013年长电的发电量公告和业绩快报:长电2013年发电量为987亿度,每股业绩0.54元,净资产收益率为11.77%

2013年的正式年报未出,这里作个大概假定:

1、有息负债700亿~800亿,负债率50%左右。

 2、以三峡电站及葛洲坝电站现有发电资产做为研究标的,不考虑资产的收购或注入问题;

3、不考虑战争、地震、三峡工程后续投入、来水、消纳、其他对外投资等因数。

二,        当前的利多因数

1“ 2013年长江上游有7座大型水库(水电站)新投入运行,因为蓄水一次性减少三峡来水159.7亿方,按照三峡170m水位(比正常蓄水位低5)计算,影响三峡发电44亿度,影响长江电力收入10.63亿元,减少每股净利润4分。因此,还原后长江电力2013真实盈利能力是每股0.58元。

7座大型水库新增调节库容147.3亿方,相当于三峡水电站不付出任何成本的情况下增加调节库容89.3%(三峡自身调节库容165亿方)。调节能力增加的直接好处是:防洪供水能力提高;减少三峡汛期弃水,增加发电量,估算年均增加发电量20.5亿度;相同来水情况下,提高发电水头,增加发电量。由于三峡汛期防洪限制水位为145米,在水库调蓄作用下,部分水留存到非汛期发电,此时三峡水位最高可到175米。按照三峡水库汛期平均水位150米,非汛期平均水位170米算,可提高平均水头33%,新增147.3亿方蓄水量可使三峡发电量增加10.2亿度。以上合计增加发电量30.7亿度,增加每股收益约2.8分。

虽然2014年部分上游水库还将蓄水,但基本将在汛期进行,即使有影响也将比2013年小很多,另外枯水期增加的下泄流量将增加长电的发电能力,2014年前两月已经有所体现。所以这样的预期本人认为在至少将大部分或者全额得以实现。

2、三峡工程是综合性的体统工程,三峡大坝是集防洪、航运及发电一体的综合性挡水建筑物发电能力只排在功能的第三位。恰恰是在设计之初这样的定位,随着上游防洪能力的提高从而对防洪方案的优化以及随着现有授权内水位的调节能力及机组运行认识的逐步增加,管理经验得到逐步积累,三峡-葛洲坝梯级电站的发电潜能具备很大的扩展及释放空间。我个人认为虽然这样的过程会很漫长但提升的空间非常巨大,针对设计发电量来说远期看有着百亿级别增量的潜力,这部分基本都是不需要怎么投入的直接利润。(按现有股本每股业绩的提升是以毛级别)。

3、葛洲坝机组增容工程:葛洲坝电站共有22台发电机组,包括217万千瓦、1912.5万千瓦和12万千瓦(保安电源)的机组,计划将其中1912.5万千瓦的机组改造成单机容量为15万千瓦的机组,增加发电能力47.5万千瓦。由于这样的改造只设涉及到机组和部分附属设施的投入不会有占水电投资大头的移民和建坝费用,再则由于三峡大坝的调节作用葛洲坝发电利用小时数惊人的高所以这将是一块含金量很高仅次于防洪方案优化所增加发电量利润的甜点。以目前计算可以长电每股收益约2~3分。截止20143月葛洲坝6号、10号、15号机组增容改造已完成,并成功并网发电,8号机组改造正在进行中,与原计划的2022年全部改造完毕可能进度会提前。

3据公司财报,2010-2012年末及20139月末,公司经营现金流净额分别为173亿元、155亿元、215亿元和137亿元;三年来,长江电力完成113亿元的资产收购、债务累计减少188亿元、现金分红139亿元。在不考虑其他收购的情况下,长电在未来的7~8年里每年有能力偿还负债100亿以上,按照长电的平均负债利率将增加每股盈利约3分。

4、电价优势:目前长电的平均加权电价为含税0.26元左右。上市这十年来涨幅很小,用电方对电价的接受程度也从原来的电价偏高硬性摊派到现在的想方设法争抢。据国家发改委的规定,三峡电价按照送电到省的落地电价,原则上按照受电省市电厂同期平均上网电价水平确定,并随受电省市平均电价水平的变化而浮动的原则执行----------如果这一政策得到全面的执行,长电现有电价上涨空间较大,盈利能力将有很大提升(按现有股本每股提升数毛级别)。

5、长电整体折旧率大概为3.8%左右相比类似大型水电站(雅砻江为3.34%左右)偏高,利润体现得较为保守,具有调整空间。

6世界上没有傻瓜都能经营好的企业,不管属于哪个行业企业经营只有难易不同的差别。中央巡视组最近对三峡集团提出的问题我认为是对集团管理层的深刻提醒和鞭策,大大的有利于长电后续管理的提升和业绩的提高。

三、当前的利空因数

1、根据财政部发布的《关于大型水电企业增值税政策的通知》精神,对长电业绩的影响20162017年利润减少约8亿左右,2017年以后为17亿左右。(以目前迹象来看,2017以后增值税定位在12%20162017年一样的可能性计较大,但从谨慎的原则出发还是以17%计算)摊薄到每股分别为5分,5分,1毛。

2、如巴老所说,当你发现厨房里有蟑螂时绝非只有你看到的那一只。对于中央巡视组提出的三峡集团存在问题或者是不是还有后续问题也算是利空之一吧。

四、向、溪等资产注入问题

向家坝、溪洛渡水电站乃至后续的其他巨型水电站的注入问题对于现有长电来说具有决定性意义。如何注入、注入的价格如何都可以将上诉所有的利多、利空因数推翻。巨大的规模以及所需的巨额资金一般来说应该是要稍稍有利于现有流通股东的方式注入成功的可能性才会大些。目前大盘慢慢熊途,蓝筹股不受待见,股价低迷,在这样的大背景下推出稍微有利于流通股股东方案的可能性就更大,但鉴于长电上市以来对于资产注入问题在二级市场上的表现不佳,我将后续资产注入问题单列,对于这一决定性因数暂时不考虑,待方案落实后再进行分析。

(二)公司结论及估值探讨

最近长电股票的持续下跌从已知的两个利空因数来看:利空(1)在国家加大雾霾治理、大力发展清洁能源力度不断加强的大环境下,我判断随着时间的推移很有可能长电将以调整电价的方式来化解,对长电的业绩不会有实质性影响,即使有影响保持现有业绩水平的可能性也很大。利空(2)对长电水电主业的经营将难以产生实质性

的影响。长电的基本面并没有发生重大变化,依然是一只现金流超强、具有持续性内涵增长且能够跨越经济周期的长线好股票。

截止目前(315日)长电股价收盘为5.6元,从2014年开始实际的每股收益在0.6元以上,每年50%以上的现金分红(两、三个月后将获得2013年的分红大概两毛多,2014年对应PE9倍以下)。在可以预期的相当长年份里将一直保持5%以上的内涵式增长。

本人认为对于收益稳定性要求高,愿意承担低风险对应低收益或者低风险对应中等收益的投资者而言,长电出现了一个比较好的买点。

 

一年多时间过去,回过头来看看当初的预测,算是让我松了一口气(本人非常不喜欢把预测拿来见人),大部分预测还不算太离谱,特别是最后的结论现在看也还算比较成功。最离谱的预测调高电价对冲增值税虽没有实现但恰恰是三峡和葛洲坝的低电价现在成为逃脱被降电价的保护器。

现在又不得不作预测了,增发完成后盈利预测:

一.向溪电站

按照现有长电增发的议案,能够作实的东西不多,特别是议案的核心内容------向溪电站没有财报,数据资料很少,有些还不统一,比如议案中向家坝装机为600万千瓦,溪洛渡装机为1260万千瓦,这与三峡集团总会计师杨亚所说“将三峡集团已经建成投产的溪洛渡、向家坝梯级电站(两电站总装机2026万千瓦)注入三峡集团所属的上市公司——长江电力,”就存在比较大的差别。但向家坝、溪洛渡这两个电站的盈利情况必须得预计,所以这里只有依据长江电力以往的情况以及本次增发议案等提供的数据天马行空的进行些假定:

1.依据增发议案“川云公司 2013 年和 2014 年的发电量分别为 295.58 亿千瓦时和 782.59 亿千瓦时,实现营业收入分别为 82.68 亿元和 228.60 亿元,实现净利润 23.53 亿元和 73.31 亿元。依据三峡集团总会计师杨亚的论述“年发电量880亿千瓦时,净利润80亿元以上”。以2014年实际发电量782.59亿度,向溪最后一台机组分别于20146月和7月才发电来看,向溪发电量达到设计发电量880亿度,甚至在上游电站建成后超过设计发电量的可能性较大,假定向溪年发电量为880亿度。

2.考虑到今年向溪已降过一次电价,以及下调电价由发电企业与电网共担的原则,对于传说中的电价下降3分后假定向溪电价平均为0.3元。

附现行电价:按照“风险共担、利益共享”原则,根据市场供需情况变化,经有关各方协商一致,就向家坝、溪洛渡和雅砻江梯级水电站跨省跨区送电价格达成以下意见:

  一、向家坝、溪洛渡、四川锦屏一级、锦屏二级、官地梯级水电站送电到上海、江苏、浙江、广东的落地价格,按2015420日落地省燃煤发电标杆上网电价降低标准同步下调,即:向家坝、溪洛渡水电站送上海落地电价为每千瓦时0.4386元,送浙江为每千瓦时0.4513元,送广东为每千瓦时0.4695元;雅砻江公司锦屏一级、锦屏二级、官地梯级水电站送江苏落地电价为每千瓦时0.4236元。

  二、按照上述落地价格扣除现行输电价格和线损倒推确定上网电价。其中,向家坝、溪洛渡水电站送上海的上网电价为每千瓦时0.3149元,送浙江为每千瓦时0.3391元,送广东为每千瓦时0.3565元;雅砻江公司锦屏一级、锦屏二级、官地梯级水电站送江苏上网电价为每千瓦时0.2987元。

  三、向家坝和溪洛渡左岸机组上网侧关口按上网电价每千瓦时0.3218元结算;溪洛渡右岸机组上网侧关口按上网电价每千瓦时0.3421元结算;锦屏一级、锦屏二级、官地梯级水电站统一按上网电价每千瓦时0.3084元结算。

  四、今后,向家坝、溪洛渡和锦屏一级、锦屏二级、官地梯级水电站送电到上海、江苏、浙江、广东落地价格按落地省燃煤发电标杆电价提高或降低标准(不含环保电价标准调整)同步调整。

五、以上价格水平和价格调整机制自2015420日起执行。

 

3.根据增发议案,向溪负债共计近1300亿元,假定有息负债为1200亿元,参照长江电力现有负息率大概每年财务费用为55亿左右。

4.依据增发议案以及参照长电原折旧率,假定向溪年折旧为75亿左右。

5.  其他如办公成本、人工成本,水资源费等等其他成本假定为30亿。

6. 2016年增值税按12%20162017年为12%),营业税按减半征收(两免三减半)计算。

依据以上假设计算如下:

营业收入:880*0.3/1.12=235.7亿

税前利润:235.7-55(利息)-75(折旧)-30(其他成本)=757亿

净利润:75.7*0.925(营业税减半)=70亿

 

向溪电站2016年业绩预测为70亿元左右。当然这里面有太多的拍脑袋成份。

二.增发前的长江电力

再来预测下2016年未增发前的长电:

长江电力:“2012 年,公司自有装机容量 2,527.7 万千瓦,三峡-葛洲坝梯级电站全年累计 发电 1,147.49亿千瓦时,实现营业收入 257.82 亿元,利润总额 135.77 亿元,归 属母公司所有者的净利润 103.52 亿元,每股收益 0.63 元。 2013 年,公司自有装机容量 2,527.7 万千瓦,受托运营管理溪洛渡、向家坝 电站;三峡-葛洲坝梯级枢纽完成发电量 986.87 亿千瓦时,实现营业收入 226.98 亿元,利润总额 117.30 亿元,归属母公司所有者的净利润 90.71 亿元,每股收益 0.55 元。 2014 年,公司自有装机容量 2,527.7 万千瓦,受托运营管理溪洛渡和向家坝 电站;三峡-葛洲坝梯级枢纽完成发电量 1,166.14 亿千瓦时,实现收入总额 268.98 亿元,利润总额 154.07 亿元,归属母公司所有者的净利润 118.30 亿元,每股收  0.72元。”2012年来水特丰,没有什么参考价值,2013年来水少外加上游电站关闸蓄水也不具备参考,2014年上游电站梯级调度效应开始显现但来水偏丰参考意义也不大,从保守角度来看2015年最具参考价值。以2015年前三季度的业绩推算全年业绩再减去向溪托管利润和长电股市投资收益,假设2016年三峡和葛洲坝在来水正常情况下利润为105亿。

 

(三)按照以上假定,增发完成后的长江电力2016年利润为175亿,每股利润为0.8元左右。这样的收益预测是否偏保守呢?本人持有长电从屁股决定脑袋的角度来说,我认为是偏保守的,理由如下:

1.       以川云公司2014年实际发电782.59亿度,实现利润73.31亿元来推算,若达到880亿度的设计发电量利润将达90亿以上,即便考虑到2014年售电价高和川云公司增发前可能会调高利润等因数,2016年向溪业绩70亿元的预测也是偏保守的。

2.       发电量按设计880亿度,这也算是比较保守的预测,若上游水库建成后仅溪洛渡就将比设计发电量增加发电量70亿度,现在上游部分水库已建成。从(非常长)远期来讲向溪发电量有挑战1000亿度的可能。

3.       参照三峡的折旧率,对比国内其他大型水电站,这一直是比较保守的折旧率。

4.       2016年增发完成前的长江电力按105亿利润计算,每股收益才0.63元,显然这也是偏保守的。我在前文已有论述这里不再重复。更何况还没有考虑长电可以通过兑现投资收益来调高年度盈利能力,(我自认为若没有增发长电2016年每股业绩大概率会在0.7元以上)。

 

增发收购后利空、利多预测

一、利空因数:

1、              若传说中的电价下调三分得以实施,在当前煤企普遍亏损情况下,燃煤发电标杆电价短时间内再次下调的可能性将不大。向溪供电的上海,江浙、广东等区域由于当地缺煤还存在煤炭运输等刚性成本以及当地火电小机组偏多发电成本偏高等特点,短期内平均电价再次下调的可能性很小。

2、              关于2018年增值税提高到17%问题,从悲观角度讲如果得以实施,今年央行的几次降息效应将从明年开始显现以及社会无风险收益率的快速下降,长电完全可以通过腾挪负债方式将这一利空完全化解并且收益可能还会增加。

二、利多因数:

1、收购完成后长电自由现金流将大幅增加,即使是按照增发方案大比例分红后每年仍将因负债的减少而增加每股利润约3分,从某种角度来讲这种内生性增长将长期持续。

 2.梯级联合调度、优化发电用水将提高长电发电效率和稳定性,《长江电力之我见》文中提到的来水利多因数将继续发酵和提高。

3、葛洲坝机组扩容2015年半年报显示已完成6台比原计划更快。

 4、根据议案若收购成功后长电承诺2016~2020年分红不低于每股0.65元,2021~2025年分红不低于70%。三总能提出这样的分红承诺确实让人大为意外,特别是前5年不低于0.65元的绝对分红额,我一直在想三总哪里来这么硬的底气(以此分红额倒推,这也是我认为2016年预测业绩0.8元偏保守的原因之一)。若这样的政策得以实施通过分红再投资将提高长期持有者的复合收益。从投机的角度讲,在当前大的经济环境下也将锁定大批筹码,投资投机两相宜。

 

  结论

这是一个最优资产收购次优资产的案例,虽然降低了原长电售电价低和电力消纳能力强的核心竞争力,但提高了每股收益,提升了每股内在价值。以长电12.08元每股的增发价从当前我国经济进入转型换挡期社会无风险收益率快速下行的前提下具备持有价值。我自认为这具有持有价值而非买入价值。理由如下:

1.       同增发前的长电相比增发后虽增厚了每股收益,提升了每股的表面价值,但提高了长电的平均售电价;增长了输电距离,增大了电力送出风险;削弱了原长电售电价低、输电线路短、消纳能力强的核心竞争力。在一般情况下这个问题不会显现出来,但若遇到残酷的电力市场大环境时这样的问题就会很棘手。对于整个现有定价机制的电力市场来讲长江电力的安全垫变薄了。整个A股市场从长期来讲若只能买一只股票,以前我会立刻选长电,但现在得掂量掂量了。

2.       12.08元增发价,从长期来讲可能不算高。但与一年多以前相比也有超过一倍多的升幅,以市场平均持股成本计算获利盘有很多,市场上一旦有风吹草动,长电股价将会被无情的打压,有可能会形成很大很深的一次持仓浮亏,我认为这也是不具备买入的条件之一。

3.       依据公共事业行业的定性15PE1.5PB,虽PB不高,但PE已不算很低。在当前经济转型实业艰难、央行放水、社会无风险收益断崖式下跌的情况下,公共事业股的诸多弊端不会体现,但一旦风向改变15倍的PE不能提供更多的安全空间。

(以上预测有太多的想当然,可以全当属娱乐性质吧)

据2015年11月12日长电收购川云公司沟通会资料)修正及细化如下数据:

1.溪洛渡电站设计总容量为1260万千瓦,但单台机组的实际最大出力可达到77万千瓦,因此电站18台机组实际可运行的发电能力为1386万千瓦;向家坝电站设计总容量为600万千瓦,但单台机组的实际最大出力可达到80万千瓦,因此电站8台机组实际可运行的发电能力为640万千瓦。

2.川云公司每年折旧约50~60亿元,目前带利息负债约1300亿(也就是说负债全部为有息负债),平均资金成本略低于银行贷款利息。

3.向家坝3*45万千瓦扩容机组不在本次收购之列。乌东德、白鹤滩电站可能2020年开始发电。

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