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zwb0811 的博客

条条道路都可能通罗马,这里是一条未必最好但肯定能到的(段永平)。

 
 
 

日志

 
 

保险业(摘抄)  

2015-01-25 12:56:25|  分类: 保险 |  标签: |举报 |字号 订阅

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trustno1:

问题V:
寿险公司的管理层,为什么要维持这种多目标的平衡?这么做的动机什么?利益诉求又在那里?


@Mario
对啊,剩余边际和风险边际在保单成立的那一刻就确定了,不能调整吧。可调节的部分主要准备金的折现率上。

@nickweb
边际的摊销方法是固定的,因为精算假设不会变化,所以摊销只基于保单继续的时间,虽然不是平均释放,但从承保的一刻起就可以视为确定的。唯一带来变化的是保单退保或保险责任的发生。如果和假设的退保率死亡率不一致会发生偏差。
另外,对于期交业务和趸交的准备金计算方法不同。比如一年期完全修正法下,期交首年是不提取准备金的。

@nickweb
说到管理层目标其实行业差别很大。除了想融资的公司,平安,新华,泰康这种。国资的人保,人寿和太平还是要看国资委的考核指标,规模,eva等所以国资有较大的银保业务。太平不得不说比较有想法。
至于小公司,外资普遍奇葩。民资一般背靠大股东洗钱,或者帮民企老板圈钱,动机不同。产生了不同的业务结构和经营结果

@星稀
寿险公司也是分类型的。国寿平安此类的经营年限长,续期保单现金流很可观,存量资产也足够给付满期保单,但管理层的压力主要来自保费规模,每年要完成增长任务必须做趸交高现价,国寿每年开门红都这样。如果是安邦这类后起的,靠银保高现价快速上规模,肯定必须用新收保费覆盖老保单退保费用,以往进来的保费都去举牌银行了,现金流压力是肯定的。

回答:
关于准备金里,可以调节的是什么?边际?折现?抑或是其他的东西,都没有太大的关系。其实我们如果仔细观察人寿港股2012年后的年报,可以发现,死亡率,退保率,等精算假设所带来的变动一点不比折现率小。因此我们去讨论那个假设变动了多少,其实即没有必要,也没有意义。我们只需要知道,他们有能力一次做十张利润表就可以了。与调什么相比,为什么调节,才是我们需要弄明白的。

@nickweb@星稀,就给出了不少动机。但是我说了,胡编乱造,捕风作影不是阴谋论,要做就要做技术含量的阴谋论。换而言之,我们所有的动机分析推理,都必须回到报表数据,数据讲理,逻辑说话。

我们在上一篇中,人寿的管理层对准备金的调节,基本上是贴着扣除手续费后的保费现金流来计提。实际上,正如@nickweb所指出的,没有任何保险学上的精算规则可以推导出这种必然性。那么这种行为,要么是长达十年以来的巧合,要么是管理层有意为之。


在上一篇的文末,我们对此做出一个大胆的推测寿险公司管理层对边际摊销的操纵实际上并不是随心所欲的,也不是单目标的,而是在一个多目标的框架下寻求,利润最大化、净现金流量最大化、资产负债表扩张之间的某种平衡。那么这种多目标平衡是什么呢?


要回答这个问题,那么我们不妨,先假定他们的确就是贴着保费净现金流计提准备金增加额,即满足下面这个近似公式
                                  保费-佣金=准备金增加额(I)
我们可以看一看,在这种情况下寿险公司的报表会发生什么?

根据人寿A股年报的附注35有公式

              准备金增加额-赔付-退保=今年准备金-上年准备金=利润表准备金(II)
将式I代入式II 有
保费-佣金-赔付-退保=利润表准备金
              保费=佣金+赔付+退保+利润表准备金(III)

那么公式(III) 能够告诉我们什么呢?很简单,下表的左边是一张寿险公司正常的利润表。如果公式(III) 是正确的,那么 保费 和 退保、赔付、佣金、准备金,在收入/支出的两边互相抵消,变成下表右边那个样子。也就是说,如果公式(III) 成立,撇开其他营收这种小头,以及受二级市场影响的资产减值。寿险公司的营业利润,实际上只与三样东西有关,收入方的投资收益,支出方的,红利和管理费用。



保险业(摘抄) - 0811 - zzj0811 的博客查看原图
在这三者中,由于有监管规定存在,所以红利支出实际上只是投资收益的影子数据,因为红利是和投资收益,同比例同方向增减的。


管理费用和投资收益是没有相关性的。业务管理费,是公司为了维持正常运转,而对外向市场购买的各种人工、设备、服务。它的涨落,主要受到外部市场环境的影响,比如通货膨胀,同业竞争等等。可以想象,假如同业都提升了员工工资,你也只能随行就市的涨工资,否则你就要面临员工大面积流失而无法维持正常的公司运作。尽管管理层可以通过有效的管理来降低业务管理费的上升,但是从长期来看这笔支出维持原状是不可能的,它增幅长期来看一定是位于一个社会GDP增长率之上的某个区间内波动涨落。


那么在公式(III) 成立的前提下,一间寿险公司的利润增幅的涨落,实际是投资收益和管理费用之间的进行的一场红皇后式的赛跑。当投资收益的增幅超过管理费费用增幅的时,保险公司的利润就会出现快速的增长。一旦寿险公司公司的投资收益增速无法跟上管理费用的增速,那么保险公司的利润就会快速的下降。

如果说管理费用受制于外部市场环境,那么投资收益又取决于什么呢?
                         投资收益=投资资产* 投资收益率
从长期来看,寿险公司的投资收益率虽有涨落但不可能无限上升。无论从国内还是从国际上的寿险公司运营实践来看,寿险公司的投资收益率基本稳定在长期国债收益率附近。那么投资收益的增长速度要赶上管理费用的增长,只能依赖于投资资产的增长。

这也是为何,寿险行业内有所谓的“七平八盈”之说。初创的寿险公司投资资产很小 ,但是它要花费巨资铺设分支机构,招募员工,开拓新单。在这一阶段,投资收益远远无法涵盖每年的业务费用。保险公司不断开拓新单,扩张资产负债表,直到某一年扣除红利后评估利息可以覆盖管理费用,那么意味着它达到了盈亏平衡点。此后,若公司要维持盈利,则必须保证评估利息的增速在红皇后式的竞赛中赶上甚至超过费用增速,才能维持盈利。


那么一间寿险公司的投资资产的扩张又取决于什么呢?如果把资产负债表看成某种BlackBox, 那么现金流量表就是它的输入和输出。各种现金流量的逐年累积,形成了资产负债表的扩张。因此我们就需要分析,各种现金流在资产负债表扩张中的具体作用。


从现金流量表上来看,保费的现金收入在支付完必要的给付后的结余,便会形成经营性净现金。这部分资金又进入投资性现金流,对外购买各种金融资产,最后沉淀入资产负债表。另外筹资现金流中,对外发股、发债、筹集的资金也会扩张资产负债表。

因此寿险公司的投资资产的增长大致满足如下这样一个等式。


当年投资资产=去年投资资产+经营性现金流净额+投资增值+卖出回购金融资产+次级债+股本投入(IV)



经营性现金流的净额需要剔除,交易性金融资产现金净额。这些现金放入经营性科目只是会计规则所限,其本身的目的是用于投资获利。


投资增值,与投资性现金流有比较大的差别。因为投资性现金,乃是寿险公司当期,进行买卖变现后的所得。但是股权类的资产,即便不变现其高度波动的公允价值也会直接扩张或者侵蚀资产负债表。这部分实际上是投资现金与公允值变化之和。


卖入回购金融资产,是相对特殊的一类资产。他是寿险公司将债券等固定收益资产做为抵押品,在银行间市场通过质押式回购融入的现金。质押式回购与买断式回购最大的不同之处在于,被质押的债券,在回购合约结束前仍然属于资金融入方,也就是说被抵押的债券仍然停留在融入方的资产负债表上。这样资金融入方,即有一笔债券资产,同时又获得了一笔现金资产,从而增加了杠杆扩张了负债。


次级债和股本投入,这两者都是寿险公司为了满足监管要求对外筹集的核心/附属资本。


可以看到,在这些项目中,除了经营性现金流净额与投资增值额之外,其他3者所引起的产负债表变化其实都与是寿险业务的具体运营没有关系。因此分析的第一步,便是对每年的投资资产作出调整


调整投资资产=当年投资资产-卖出回购金融资产款-次级债-当年股本


由于投资增值,涉及到已实现的投资收益,未实现的投资收益,以及各种利息支出,直接计算相当繁琐。由于每年的投资资产的增长,不是来自于保费,就是来自于投资,利用反推法可以简单求得投资增值额

投资增值额=当年调整投资资产-去年调整投资资产-经营现金流净额 
保险业(摘抄) - 0811 - zzj0811 的博客查看原图
上表列示了,人寿自2004年以来,历年的经营性现金流与投资增值对投资资产的影响。经营性现金流对投资资产的增长贡献非常大而稳定,长年稳定在12%附近。投资增值不仅贡献小而且长期来看波动率高极端的不稳定。在2007年,可以一度达到20%以上,而有4年则是负增长,其余的年份仅个位数增长。也就是说,整个投资资产的累积绝大多数来自于保费扣除支出后的净现金流,而非资本市场的投资增值所得。


这一结论,就完整滴解释了前文中所留下的疑问。为何中国人寿的经营者要贴住保费的净现金流来计提准备金呢?这是因为,寿险公司的经营中,利润表,资产负债表,现金流量表,存在着一个“现金流软约束”。寿险公司的经营者,对每年寿险报表的调节并不是涸泽而渔式的吃光分净,而是需要考虑到自己任期内的经营业绩的平滑。也就是我们前一篇中所提到的,寿险公司经营者的总体利益诉求,便是是在任期最长化下寻求利润最大化。

寿险经营者当期要从资产负债表中提取利润时,必须顾及到下一年的经营业绩变化。由于每年公司的管理经营费用都在按照一定的比例增长,如果今年的资产负债表的增长速度过低,那么明年投资收益就有可能跟不上费用的增速而出现一定的下滑。因此它必须为了保证未来利润增速的可持续性,而有限度地从资产负债表中提取利润。这一利益诉求直接导致的行为约束就是,要尽可能的将经营性现金流的主体保费收入最大程度地转化为投资资产。


我之所以将公式(III)称为“现金流软约束”,是因为保险公司总体的经营现金流充裕程度决定了这一”约束”的对于保险公司的影响力。
保险业(摘抄) - 0811 - zzj0811 的博客查看原图

上表列示了平安,太保的准备金转化率。我们知道,人寿的准备金计提极为严格,它几乎是贴着可运用现金流100%计提,资本市场越是糟糕,其准备金计提就越严格。而上表显示,平安则最为宽松,长年在77%左右徘徊,市场越差准备金计提的就越宽松,以释放利润;太保则居中,比平安稍显严格,但是也呈现出在熊市中释放利润缓解盈利的趋势。

平安由于很早就转型,主力贩卖万能险,虽然其收入不算保费记入损益,但是在现金流量表上它们仍然是公司可支配的现金;其次由于平安产品的期限很长,赔付和退保支出较少,保费收入的损失就较小,现金流更为充裕。平安每年的经营性现金流占投资资产的比重高达14%,即便在2012年保费负增长的年份,它也达到了11%。因此现金流对管理层约束效果并不大,它可以采取更为宽松的准备金计提政策,不需要贴住可运用现金流计提准备金,因此这间公司的业绩弹性最大,也最难估计和把握。


人寿则并不具备平安这些条件,它必须执行最严格的准备金计提政策,将现金流转化为投资资产,以提高它的资产增速。实际上这种外部软约束,对于人寿来说是一种硬约束。当保费收入减少时,由于刚性的赔付支出会降低现金流,则必须计提超过现金流的准备金。

因此现金流软约束,可以非常好的回答上一篇中,留存下来的另外一个疑问,即
                            (保费-佣金)-准备金增加额
之间的历年差额波动是什么?为何又会有非常明显的5年周期?
保险业(摘抄) - 0811 - zzj0811 的博客查看原图实际上的原因,其实很简单,因为上表中差额波动达到3%以上的年份,基本上都是5年期产品的给付高峰。由于
                          利润表准备金=准备金增加-退保-赔付
利润表准备金才是最终进入资产负债表的准备金。因此当退保和赔付大举增加的时候,利润表准备金就可能无法满足投资资产增速这一目标。因此管理层就需要修改参数,调节准备金将一部分投资收益留在资产负债表里,平滑下一年的经营业绩。而当退保和赔付压力,大幅度舒缓的时候,他们甚至可能少提准备金用来释放更多的利润。最典型的就是2009年,如果倒推5年就是2004年,这一年人寿刚刚完成上市,冲业绩的任务已经过去,压低了很多5年期趸交的产品转作长期险。到了2009年就不用应付太多的给付支出,不仅产品大规模偏向期交,同时利润也得到了一定的释放。


    回顾10年历史,可以看到人寿的销售部门不仅要开拓业务,还需要解决现金流压力,这导致了其销售导向的频繁变动。这种压力,更多的是源自于历史遗留问题——为2003年人寿的重组方案还债。


有一种观点认为,人寿在2003年重组时,剥离了利差损保单,得以轻装上阵,其优势明显好过平安/太保。天下没有免费的午餐,平安/太保 方案和人寿方案,各有自己的利弊。平安/太保的方案,的确是保留了利差损保单,使得资产负债表和利润表很难看,但是保留了这些损失的同时也保留了现金流。这些利差损老保单的确是亏损,但是这些老保单的保费收入,需要过20-30年才会流出公司,而期间每年的老保单收入都可以作为现金流量表上的周转资金填补当期的支出,整个公司就没有现金流压力。

对于一般的寿险公司来说,总是先从一个地方开始拓展业务,从小公司慢慢做到区域公司,再做到全国性的公司。在这个过程中,每年寿险公司都可以估计出下一年业务拓展成本,然后按照这个预算规划销售。销售获得保费收入便可以覆盖展业的现金支出,进而形成一个健康的现金流循环。


  人寿的方案则非常特殊,该方案将老保单剥离到集团公司的同时承接了集团公司的所有营业网点和工作人员。剥离后的资产负债表非常干净,但是它的现金流断裂了,因为它几乎没有保费流入,但要承担巨大的现金流出。简而言之,人寿和平安是两种不同的亏损模式,平安/太保的是资产负债表上的资不抵债,而人寿是现金流量表的周转不灵。


  对于平安来说首要任务是重建资产负债表,不能光有现金流而没有利润,因此它就要用现金流去发掘更多的盈利点,金控也好,期交也好最初的出发点也在于此;人寿的首要任务是重建现金流量表,它有不错的净资产,但是没有现金流周转,开不出工资、维持不了公司运营,再多的净资产都是帐面富贵。


短时间内重建现金流量表,光靠个险销售期交保单,显然是玩不转。唯一的办法就是快速冲规模。在2001-2003年,利用银邮渠道售卖短期的趸交保单。银邮趸交利薄量大,这种模式实际上就是利用银保的名义,向银行借钱来周转整个公司的运营。


  当时利率又在低谷期,银保资金完成运营周转后,多多少还能赚一点,但是长期而言,不提升个险销售,银保只会是慢性毒药。借银行的钱每五年要还一次,每次还钱就是一个巨大的现金流冲击,销售团队的节奏要随之调整,便没有办法像平安那样打造出一支高素质的保险销售队伍,这对整个公司的长期运营是不利的。


解决的办法,便是在两个现金支出高峰中间的年份加大短期期交的销售,使得续期保费不断累积,到下一个偿还高峰时就可以少借一点钱,用续期替代趸交现金流,过了高峰再做中期的期交,然后逐步的将现金流迁移到长期期交上去。


那么我们能不能够,一次性的忍受阵痛,短期内砍掉趸交现金流呢?这实际上也是不可能的。这涉及到人寿股份公司之初的目的是通过卖新保单获得利润向母公司分红,来填补利差损的坏账。因此我们可以看到无论市况怎么样,业绩再差人寿每年都必须按照35%的比例向目公司分红。在这样一个硬约束的前提下,人寿经营者当然不会选择冲击巨大的短期调整策略。



在微观层面“现金流软约束”使得投资者可以相对精确地评估保险公司的准备金计提政策,进而对保险公司的运作获得更为清晰的认识;在宏观层面,这一约束则显得更为重要,因为它刻画了寿险行业的生命周期。


资产的增长和费用的稳定是寿险公司赚钱的唯一要诀,因此投资资产净流出的寿险公司是相当危险的。公式5.9暗含了寿险公司一个相当重要的特性,当新保费总是可以覆盖负债释放时,寿险公司的资产会快速的增长,进入加杠杆周期;当新单保费无法覆盖负债释放时,寿险公司就必须变卖资产,进而进入去杠杆阶段。


就整个行业来说,一个地区的人口结构决定了这个地区寿险公司的杠杆周期。劳动人口大于退休人口,寿险公司总是可以很轻易的增加杠杆,同业竞争其实无关痛痒;反之,退休人口增多,僧多粥少,给付支出超过新单保费,寿险公司要维持资产都难上加难,即使再好的寿险公司都不是一门好生意。

日本的寿险行业的变迁,便深刻反映了人口杠杆对于寿险公司的现金流和资产所产生的巨大影响。表15.4,列示了自昭和40年(1965)至平成23年(2011)间,日本寿险行业的保费、赔付、准备金、总资产、以及人口的变化情况。

保险业(摘抄) - 0811 - zzj0811 的博客查看原图
可以看到,日本寿险的保费收入,与人口呈严格的负相关,而赔付呈现严格正相关。从昭和40年(1965)至平成7年(1995) ,日本的人口从年轻化向老龄化变迁的阶段,60岁占比从12.26% 增加1倍至21.69%;这30年间每年的赔付占保费比,从33%缓慢上升到56%。寿险的资产的增长,仍然主要依靠保费的增加来完成,比如平成7年(1993)年,扣除赔付后的保费为133022,寿险总资产增长了131110。

  平成7年之后,日本的寿险行业每况愈下,以每年的新单件数来看,自平成5(1993)年达到顶峰后,开始逐年的快速下降,这反映出年轻人口下降导致投保群体的逐年缩小;另一方面,每年的赔付则快速增长,这反映了,老年人口增加带来的给付支出的增长。在这两个因素共同作用下,赔付对保费的占比在平成7年后,从60%开始,急速跳跃性上升。自平成7年以后,扣除赔付后的保费净额,只有少数几个年份可以覆盖资产的增长,换而言之,在此之后,日本寿险公司的资产增长主要依靠投资收益推动,而非负债方的保费推动。

  平成7年(1995)是整个日本寿险行业的大拐点,该年由于金融危机的开始,以及大量的赔付到期,导致日本寿险公司开始大规模倒闭、随之而来的就是寿险业务的5年寒冬,保费快速下降,赔付高速上升,资产急剧萎缩。即便在5年后,互联网新经济将整个日本经济从新推回景气时,寿险行业虽然有一定程度的改观,但是由于人口不可逆转的老化,日本寿险行业再也找不回当年的繁荣景象了。


从长期来看,寿险公司的投资,既不是在看资产配置,也不是看投资能力,而是投资一个国家的人口结构。当整个寿险行业由于人口红利而处于加杠杆的阶段时,绝大多数企业管理者理性的选择,即是充分利用保费现金流保持负债合理增长,而将投资现金流作为利润来源,这便导致了现金流转化率成为这一时期寿险公司准备金计提的“外部软约束”;当整个地区度过人口拐点后,投资现金流则会更大比例的承担起负债增长的责任,因此这一阶段保险公司的利润将长期承压,直到老龄化高峰过去,人口结构趋于均衡为止。因此,寿险行业的利润周期分布与人口大周期呈高度相关性,它绝对不会像银行业那样进入永续增长后成为分红现金牛。


就中国目前的现状来看,根据2011年6普数据,60岁占总人口比为13.26%,相当于日本昭和50年(1975)年的水平;由于中国的定价利率管制因素造成保费价格过高,当年的赔付占保费比仅为25.13%,仅为昭和60年的水平(1965)。对比日本的历史现实,可以看到从现在起到未来的人口和行业拐点,还有近20年的时间,即便考虑到中国特有的计划生育因素,这一过程也不会短于10年。


寿险显然不是巴菲特所说的那种可以终身持有的行业,但是10年对一个投资者的生涯来说,已经是一个足够长的时间。在这样一个人口加杠杆周期,寿险公司将会充分的释放利润,积累的雄厚资本,为即将到来的人口去杠杆周期提供重要保障。定价利率放开,寿险营销体制改革,在人口杠杆的巨大惯性面前,都不过是无关紧要的浪花。


如果从完整的产业周期来看,一正一负的利润波动互相抵消之后,便形成了精算师所提供的内含价值。因此,内含价值显然是一个长周期的平均值,平均值抹平了利润的整体周期分布。在人口杠杆推动资产积累的周期,内含价值显然会与利润和净资产急速增长产生剧烈反差。在这种情形下,外部浪花冲击便会形成估值错乱,进而为有准备的投资者提供巨大的估值套利机会。投资者应该充分利用这些浪花所造成的资产错估,廉价地买入一家稳健保守而很少出错的公司,在漫长的变迁中安然地的抵达人口杠杆的顶峰。
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