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zwb0811 的博客

条条道路都可能通罗马,这里是一条未必最好但肯定能到的(段永平)。

 
 
 

日志

 
 

对电科院的研究(转)  

2014-10-14 18:01:38|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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梦在和田:

对电科院的研究

作为股市里一个初学者,在雪球跟各位大师们学到不少东西,第一次分享一下自己的一些研究。周末花了两天时间整理了一篇关于电科院的报告,第一次写东西,可能存在很多疏漏,请大师们多多提建议~
@路过十八次 @价值at风险 @小小辛巴 @水晶苍蝇拍 @梁宏-500刀小YY @管我财
@Charles_在路上
一、竞争格局及市场前景

从全球范围来看,检测行业是一个能够产生大企业的行业,2011年全球检测收入规模6724亿,2012年接近8000亿。检测行业较为分散,T?V、SGS、BV、Intertek等排名前10 的检测机构全球市场占有率仅有25%左右。
对电科院的研究(转) - 0811 - zzj0811 的博客查看原图全球检测行业巨头基本都是由某个领域发展起来,然后通过拓展新的检验资质和收购其他领域的检测企业,逐步成为涉及众多领域的综合性检测企业。表1中只有荷兰KEMA与电科院现在业务范围最接近,销售收入明显低于其他综合性检测企业。电科院2013年销售收入4.8亿,是KEMA的1/5,与国际领先电器检测企业仍有很大差距,与综合性检测企业差距更大,公司还有较大发展空间。

国内电器检测市场近年来保持了两位数的增长,2013年低压电器检测市场总量约为13亿,竞争相对激烈,今后应会稳定增长,高压电器检测市场总量约为27亿,随着特高压与智能电网的建设,预计今后几年仍能保持15%左右的增长。电科院2013年低压电器检测收入1.54亿,高压电器检测收入2.94亿,市占率分别为11.8%与10.9%。

在低压电器检测领域,电科院的主要竞争对手有上海电器设备检测所、天津发配电及电控设备检测所、广州电气安全检验所、湖南电器检测所,竞争较为激烈,没有明显壁垒。在低压电器检测领域,电科院检测业务规模最大、覆盖范围最广、试验能力最强。
对电科院的研究(转) - 0811 - zzj0811 的博客查看原图电科院上市时募集资金建设的低压大电流接通分断能力试验系统项目于2012年3月投产,公司最大短路试验容量达到交流三相420V/450kA,检测容量达到世界第一,显著提高了公司的低压检测能力。此项目投资1.5亿,2012年实现收入5063万,利润1873万,2013年实现收入6600万,利润2411万,成为公司低压电器检测新的增长点。

在高压电器检测领域,电科院的主要竞争对手有西安高压电器研究院有限责任公司(西高院)、武汉高压研究所(武高所)、机械工业高压电器产品质量检测中心(沈高所)。高压电器检测技术难度大,要求高,资金投入大,行业呈寡头竞争态势,有明显壁垒。西高院、武高所、沈高所优势是成立时间长,有较强的人才和技术积累,知名度较高,劣势是国有体制,扩张动力不足,西高院隶属中国西电,武高所隶属国电南瑞,均不属于第三方检测机构。电科院优势在于公司是民营体制,属于真正意义上的第三方检测机构,且有中检集团作为二股东,具备横向拓展业务的优势。公司所在的华东地区具有明显的地域优势,高压电器产值占全国总产值的比例超过50%。公司的劣势在于高压电器检测业务开展时间较短,影响力不如竞争对手。
对电科院的研究(转) - 0811 - zzj0811 的博客查看原图从电科院与西高院的经营状况对比可以看出,电科院上市后公司的利润逐渐超过了西高院,2013年的利润和净资产收益率已经远远超过对手。

电科院所属的电器检测行业,处于电器制造业的产业链上游,且下游客户群非常广, 2013年公司前五大客户营业收入仅占公司总收入的5.72 %,不存在依赖单一客户的情况。
对电科院的研究(转) - 0811 - zzj0811 的博客查看原图公司历年的预收账款均远高于应收账款,说明对下游企业有较强的议价能力。下游企业毛利率大多在20%~30%之间,而电科院的毛利率长期以来稳定在70%左右,净利率在35%以上,属于产业链中的“食肉者”。

考虑公司现有在建工程,对项目建成后公司收入及利润规模进行大致的估算。
对电科院的研究(转) - 0811 - zzj0811 的博客查看原图保守估计,到2016年固定资产投资完成后,假设已有业务不增长,其他业务达到预期收入的8成,2017年收入约为10.4亿,净利润3.7亿,按照国际检测企业25~35倍PE的较低值计算,电科院市值为92.5亿。

中性估计,假定已有业务增长5%,其他业务达到预期收入,2017年收入12.8亿,净利润4.6亿,30倍PE,市值为138亿。

乐观估计,现有低压业务增长10%,现有高压业务增长15%,完工业务增长10%,2017年收入15.6亿,净利润5.6亿,35倍PE,市值196亿。

电科院2014年市值60亿,三种估算的年化收益率分别为15.5%、32.0%、48.4%。

2013年低压和高压电器检测市场总量分别为13亿和27亿,假定两个市场分别按10%和20%的速度增长,2017年市场总量分别为19亿和56亿,按保守、中性、乐观情况,电科院检测业务市场占有率分别为13.9%、17.1%、20.8%。2013年公司市场占有率为12%,可见未来公司需要逐步提高市占率才能达到相应的收入目标。


2013年公司通过新建项目和收购公司横向拓展了公司业务。
对电科院的研究(转) - 0811 - zzj0811 的博客查看原图
二、公司经营状况

分别从利润表、现金流量表、资产负债表分析电科院的经营状况。

从2010年开始,由于高压业务的爆发,收入及利润都以40%左右的速度增长,其中高压部分年化增长率超过60%,低压部分保持了11.6%的平稳增长。未来由于智能电网和特高压建设的不断推进,高压电器检测市场几年内有希望保持20%左右的增长,电科院随着在建项目的不断投产,高压检测试验能力的提高及试验范围的拓展,将以超过整体市场的增长速度。

近年来公司毛利率保持在70%左右,2013年降至65%主要是由于高压及核电电器抗震性能试验系统未产生收入,而项目在年内建成开始计提折旧。未来如果建成项目的产能利用率不能保持在较高水平,随着折旧的不断增加,毛利率及净利率有持续下降的风险。净利率常年来保持在35%左右,可见公司具有显著的竞争壁垒,在高压电器检测领域,公司的硬件实力已经达到国内一流水平,随着检测业务的不断拓展,公司软实力也将得到提升,凭借着独立第三方的经营模式和灵活的民营体制,公司有望继续保持甚至提高竞争优势。

对电科院的研究(转) - 0811 - zzj0811 的博客查看原图对电科院的研究(转) - 0811 - zzj0811 的博客查看原图
公司的营业成本主要为工资和折旧,2013年在建工程仍有9.6亿,随着工程完工转固,折旧所占比例也将不断提高。

公司的销售费用非常低,每年只有几百万,近两年占销售收入的比例不到1%,说明市场需求大于供给。

对电科院的研究(转) - 0811 - zzj0811 的博客查看原图公司的经营现金流量净额一直高于净利润,由于资本性支出较大,还没有产生正的自由现金流。
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公司的流动资产中大部分是货币资金,基本没有存货,应收账款也较少,仅占销售收入的1%左右,历年的预收账款均远远高于应收账款,可见公司对下游客户具有较强的控制能力。

固定资产占总资产比例较高,属于重资产公司,主要是由于公司处在快速成长期。根据国际竞争对手KEMA的发展历程,公司在步入成熟期后将逐步变成轻资产公司,试验设备使用期限较长,每年的折旧使固定资产越来越少,而每年产生的现金流比较稳定,从而使公司由重资产转变为轻资产。

公司的负债率自上市以来不断提高,2013年已达到50%左右,长期借款8.5亿,借款利率在6.5%~7.3%之间,按7%估计,每年应支付的利息有6000万,公司压力较大。

流动比率与速动比率比上市之前有较大的改善,但还处于1以下。

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可以看出公司具有高利润低周转的经营特征,上市以来ROE不断提升,主要得益于资产周转率的改善和财务杠杆的提高。随着公司投资项目的建成,检测收入会逐渐提高,资产周转率还有较大提升空间;而随着在建工程转固,在公司营业成本中占较大比例的折旧会增加,净利率很难有进一步提升空间,如果检测收入增长较慢甚至还可能下降;公司负债率已经达到50%,长期借款8.5亿,财务杠杆进一步提高的空间有限。总体来看,公司未来ROE的提高主要依靠资产周转率的提高,公司投资项目完工后,产能利用率非常关键。按照前文对销售收入的三种预测,假定销售净利率和财务杠杆不变,在保守、中性、乐观情况下,公司的ROE分别可以达到28.9%、35.5%、43.3%。


三、总结

从行业竞争格局和企业经营状况来看,电科院是一家具有竞争优势、未来有发展前景、且正处在成长期的企业。

1、地域优势。企业所在的华东地区,高压电器产值占全国总产值的比例超过50%,由于高压电器体积较大,长途运输成本较高,一般习惯就近检测,这为电科院的发展提供了广阔空间。

2、技术优势。借助资本市场募集资金,募投项目建成后,试验能力与业务覆盖范围在国内电器检测行业均处于领先地位,成为一站式检测服务平台。

3、体制优势。民营体制比国营体制灵活,有快速扩张的意愿,并且是稀缺的独立第三方检测机构。

4、股权结构优势。股权结构简单且集中,胡德霖和胡醇(父子)持股比例分别为31.11%和13.33%,合计共44.44%;第二大股东中检集团(持股比例27.44%),是我国最具影响力的第三方检验认证机构,对公司业务的横向拓展有帮助。

电科院处在一个具有广阔发展空间的行业,已经具有了明显的竞争优势,未来可能获得巨大收益,而现在这种优势还未能发挥出应有的效益,为了打造这种优势却花费了较多的费用。由此可以判断电科院是一个未来优势型的企业。在企业优势还未完全发挥的时候,特别是某个短暂时期的业绩不及预期,是买入的最好时机。买入的仓位取决于企业的估值。

电科院历史市销率(PS)10.4~28.2,当前为12.4;历史市盈率(PE)28.2~82.5,当前为34.5;历史市现率(市值/经营现金流量净额,PCF)15.1~43.4,当前为22.1;历史市净率(PB)2.3~7.7,当前为4.6。公司市销率、市盈率、市现率均处在历史偏低水平,市净率处在中等水平。

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