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zwb0811 的博客

条条道路都可能通罗马,这里是一条未必最好但肯定能到的(段永平)。

 
 
 

日志

 
 

[转载]伯克希尔董事会发给股东的小册子  

2014-03-26 17:04:55|  分类: 巴菲特 |  标签: |举报 |字号 订阅

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 在1983年公司并购BLUECHIP的时候,我(沃伦.巴菲特)写下了13条股东相关的商业原则,以便让我们的新股东理解我们的管理方式。高兴的是,做为“原则”,全部13条在今天依然适用并且运作良好,重述如下:
    1.尽管我们的组织形式是公司,我们是抱着合伙人的态度在经营。查理.芒格和我把股东当作所有者合伙人,把我们自己当作管理合伙人。(因为我们俩拥有公司的大量股份,不管这是坏事还是好事,我们又是控制合伙人)。我们俩并不将公司视为自己商业资产的终极所有者,而是将公司视为所有股东拥有资产的管道。
    查理和我希望你不要认为自己只不过拿着一张价格天天在变动的纸片,政治或经济上一有点事发生就让你紧张得想卖掉。我们希望你想像自己是拿不定主意是否退出一个生意的部分权益所有者,就象你和家人一起拥有一个农场或者公寓一样。做为我们来讲,我们不将伯克希尔的股东当作没有面孔来来往往的人群,而是将她们视为为了余生有好的回报将资金托付给我们的一起做企业的人。
   
 有证据表明大多数伯克希尔的股东一直都信奉这个长期合伙的理念。每年伯克希尔股份的换手率都是其它主要美国公司股票的几分之一,即使在计算时将我拥有的股份排除在外也是如此。
    相应的,伯克希尔自己对待所投资的公司同我们股东对待手上伯克希尔股票的行为很相似。比如说,做为可口可乐或者美国运通银行股份的所有者,我们将伯克希尔视为两个非凡生意的非管理合伙人。衡量投资是否成功并不以它们股票一个月一个月的变动为标准,而是以公司长期的发展为标准。实际上,我们丝毫不在乎即使这些公司的股票在几年内没有交易或者没有报价。如果我们抱着长期投资的计划,那么短期的价格变动对我们来讲毫无意义,除非是出现了一个能让我们以更好的价格再次增加股份的机会。
 
    2. 同伯克希尔的股东保持一致,大多数董事都将个人的主要资产投入在公司上。我们吃的是自己做的菜。
    查理家庭的80%以上的资产都来自于伯克希尔的股份,而我则超过了98%。另外,我的许多亲戚,比如说我的姐妹还有侄子辈,都将她们的大部分资产留在伯克希尔的股票上。查理和我对这种把所有鸡蛋放在一个篮子里的做法很安心,因为伯克希尔拥有各种各样大量的绝对非凡的生意。事实上,我们相信不管是从控股股东权益还是少数股东权益考虑,伯克希尔在所投生意的质量和差异性上都是独一无二的。
    查理和我无法向你保证回报。但是我们能保证不管你什么时候选择成为我们的合伙人,你的金融财富都和我们的保持一致的步伐在变动。我们对优厚的薪水或者期权或者其它各种能搞到些相对于你的“优势”的方法毫无兴趣。我们想通过和合伙人一样做事一样按比例分配的方式来赚钱。另外,当我做了些愚蠢的事情时,我希望你能从一个事实得到些许安慰:我个人的财务同你一样以相同的比例承担着亏损。
 
    3,我们长期的经济目标(要服从稍后会提到的一些条件)是尽量提高伯克希尔的每股内在商业价值的平均年回报率。我们不以规模来衡量伯克希尔的经济意义或表现,我们衡量的是每股价值的增长。我们确信随着资本基数的极速扩大,未来的每股价值增长率会放缓。但是如果我们的增长率没有超过美国大公司的平均水平的话,那我们将十分失望。
 
    4,为达成我们的目标,我们倾向于直接拥有大量不同的但是都能产生大量现金收入以及不断超越平均资本回报率的生意。我们的第二选择是拥有部分相同的生意,主要通过我们的保险事业部门在市场上买入适合销售的普通股。价格,生意的可用性以及对保险资本的需求决定了某个年度的资本分配。
    最近几年,我们进行了收购一些企业。尽管可能一无所获,我们希望在未来的十年进行更多的收购,而且是对大企业的收购。如果这些收购的质量接近了过去的水平,伯克希尔将会过的很舒服。
    对我们的挑战是要象产生现金一样快的产生新的想法。就这个方面而言,萧条的股票市场对我们而言是有显而易见的好处的。第一,它将降低价格,而让整个企业更容易被购买。第二,一个萧条的市场会让我们的保险公司们更容易以吸引人的价格买到一些优秀企业的部分股份,包括我们已经拥有的部分企业的额外股份。第三,一些同样优秀的企业,比如可口可乐,一直在回购自己的股份,那也就意味着,他们和我们,都将会从他们能买到的更便宜的股份中受益。
    总的来说,伯克希尔和它的长期股东都将从一个下跌的股票市场受益,如同一个定期的食品购买者从下跌的食品价格获益一样。因此,当市场垂直坠落时,这是时不时就会出现的,我们既不惊慌也不哀伤。这对伯克希尔来说是好消息。
 
    5,因为我们双叉式的生意所有权模式以及传统会计的局限,合并报告的收入可能不足以揭示我们真正的经济表现。查理和我,做为股东和经理,事实上会忽略合并的数字。但是,我们会向你汇报每个我们控制的主要生意的收入,以及我们认为十分重要的数字。这些数据,连同其它我们提供的每个业务的信息,都将帮助你作出对他们的判断。
    说的简单点,我们将尽量在年报里将真正重要的数字和信息提供给你。查理和我花费大量的注意力来关注我们的生意做的如何,同时我们花功夫去搞懂每个生意所在的营运环境。打个比方,我们的一个生意所在的行业是处在好的周期呢还是坏的周期里。查理和我需要去弄清楚哪种情况会到来并且相应的调整我们的期望值。我们也会将我们的结论告知给你。
    一直以来,大部分我们的业务都超过了预期。但有时候我们也会失望,我们会尽力象告诉你那些喜悦的体验一样坦白的告诉你这些失望。当我们用非传统的衡量标准来描述公司的发展时,比如,你将会在我们的年报里读到保险“浮存金”,我们会尽力解释他们并且表明为什么我们认为他们是重要的。另外一方面,我们相信告知你我们是怎么思考的将会不光有利于你评估伯克希尔的业务也有利于你估评我们管治公司以及资本分配的方法。
 
    6,会计上的结果并不能影响我们营运或资本分配的决定。当收购成功相同时,我们更愿意购买2美元在标准会计准则下不被我们报告的收入,而不是购买1美元可能被我们报告的收入。这正是我们经常面对的选择因为整个业务(收入必需全部报告)经常以2倍的价格出售相对于均摊的小部分(收入大部分不必报告)。汇总起来随着时间流逝,我们相信没有被汇报的收入将会通过资本的盈利全部反映在我们的内在业务价值上。
    我们发现随着时间的积累,我们的投资对象的末分配收入,总的看来,跟分配给我们一样(那样就要包括在我们的正式报告的收入里)对伯克希尔是完全有利的。这个令人高兴的结果会出现是因为我们的投资对象都处在真正卓越的业务中,他们总能运用额外的资本获取更大的利益,不管是将资本投入自己的业务中还是回购自己的股票。显而易见,我们投资对象的所做的每个资本决定没有让我们这些股东获益,但是总的讲我们都保留了超过1美元的价值从他们取回的1美元上。我们因次将审视收入当做我们每年营运的年度收入的实际描绘。
 
    7,我们非常保守的对待负债,当我们借钱时,我们努力将债务结构设置在长期的固定利率的基础上。如果要过度的让我们的资产负责表过于使用杠杆,我们宁愿放弃一些吸引人的机会。这种保守主义让我们损失些收入,但是这是唯一能让我们感到安心的举动,考虑到我们对于保险客户,借款人以及许多将他们的大部分净资产托付给我们照料的资产所有者的受托人责任。(1个印地安纳波利斯500的获胜者说过:要跑到第一,你必需要先放弃)。
    查理和我使用的财务微积分绝不会容许我们用一夜的安睡来交换为了提高些许回报率而进行的一笔交易。我绝不同意为了追求我的家庭和朋友没有和不必要的东西而将他们已经拥
有和必需拥有的东西置于风险之中。
    另外,伯克希尔拥有两个低成本无风险的杆秆资源让我们安全的拥有更多的资产比起运用我们的资本所能容许的:递延税和浮存金,浮存金是一笔我们的保险业务保留的资金,因为它在必需支付保险赔偿前就会收到保费。所有这些资金来源一直在快速增长,现在总计有大概800亿美元。
    更妙的是,这些资金到目前来讲经常是免费的。递延税负债没有利息。而且只要我们能在保险业务上保持盈利,使用浮存金的成本为零。两个资源,当然都不是资产,他们是真正的债务。但他们是不带契约或到期日的债务。实际上,他们给了我们债务的好处-让更多的资产为我们所用,但是没有任何债务的坏处。
    当然,未来无成本的获德浮存金是没有保证的。但是我们感到我们获得这种机会跟保险业中任何人一样是非常好的。我们不光在过去(请忽视你们的董事会主席犯的一些重要错误)达到了这个目标,1996年收购GEICO,更让我们扩展了未来获得这种机会的愿景。
    在我们目前(2010)的配置里,我们想更多的借款-那些对伯克希尔没有追索权的借贷,集中用于我们的公用事业及铁路业务上。此时,我们偏爱长期固定的贷款。当我们做些真正的大收购时,比如收购BNSF,我们将通过母公司借些钱,并且尽快的还回去。
 
    8,经理人的“愿望清单”不会由股东来买单。我们不会以不顾我们股东的长期经济结果的控制价格来进行多样性的投资购买整个业务。我们将会象对待自己的钱一样对待你的钱,我们会深入的权衡你能通过在股票市场上的直接购买分散投资证券组合所获得的价值。
    查理和我只对我们确定的能够提升伯克希尔每股内在价值的收购感兴趣。我们的薪水数字的大小和办公室的大小,与伯克希尔公司资产负债表大小永远不会有任何关系。
 
    9,我们觉得高尚的目的应该周期性的以结果来检验。我们通过评估随着时间的累积,每保留1美元能否具有至少给股东带来1美元市场价值的持续力,来检验保留收入是否明智的行为。到目前为止,检验都通过了。我们会继续在每5年滚动的基础上进行这个检验。随着我们的净资产的增长,明智的使用保留收入越来越困难了。
    我应该把“五年滚动基础”这句话另外表述的,直到2009年股东大会上我碰到一个关于这方面的提问时,我才意识到自己犯了个错误。
    当股票市场经过一个5年的行程大幅下跌后,我们的面值对应的市场价格有时会收缩。当这个情况出现时,我们没有通过检验因为我没有正确的表述它。早在1971到1975年,就在1983年我写下这些原则前,我们就落后很多。。
    五年检验必需满足以下条件:(1)在5年中,我们的每股收益确实超越了标普指数的表现;(2)我们的股票持续的以超过面值的价格交易,意味着每保留的1美元收入市价都超过了1美元。如果这些条件达到了,保留收入才有意义。
 
    10,我们只有在能获得与付出相匹配的业务价值回报时才会发行普通股。这条原则适用于任何形式的发行,不光包括并购和公众股发行,还包括可转债股票,股票期权和可转换证券。我们绝不会卖出你的公司的一小部分-那正是发行的股份-在同整个企业价值相矛盾的基础上。
    当我们在1996年发行B股时,我们强调伯克希尔的股票没有被低估,这对有些人来说是骇人听闻的。这种反应是没有根据的。如果我们在股票低估时发行股票才应该让人震惊。在向公众发行股票时管理层说或者暗示他们的股票是低估的,这常常要么不是真相要么是在浪费他们现有股东的钱:股东遭受了不公平的损失如果他们的经理人故意把实际价值1美元的资产以80美分卖出。在发行B股时我们没有犯这样的罪行,我们以后也绝不会这样做。(但是,我们在股票出售时没有说过股票是高估了,尽管许多媒体报道我们说了)。
 
    11,你应该完全了解查理和我分享的一个伤害我们财务表现的态度:不管出价如何,我们没有根本没有兴趣变卖任何伯克希尔拥有的好的业务。并且对于一部分业务我们也不愿意卖出,只要他们至少能产生点现金而且我们对他们的经理人和劳资关系满意的话。我们希望不要重复导致我们进入这些业务的资本分配失误。当比较差的业务要靠大量的资本支出来回复到令人满意的盈利状况时,我们会持有极大的警觉。(这些项目眼花缭乱,鼓吹者也是真诚的,但是,最终,大多数投入在糟糕行业的追加投资的结果通常是如同在流沙里挣扎)。另外,拉米牌式的管理行为(在每一轮都不顾你最少的期望业务)不是我们的方式。我们宁愿整体结果遭受点小小惩罚也不会干这种事。
    我们将继续避免拉米牌的行为。真的,我们在20年的挣扎拼搏后在1980年代中期结束了我们的纺织业务,这仅仅是因为我们感到它命中注定承受无止尽的营运损失。可是,我们从来没有有过这样的想法,就是以一个只能得到的非常奇怪的价格卖掉这些业务,也没有试图丢掉拖后腿的业务,相反我们一直尽力试图解决导致他们掉队的问题。
 
    12,我们在向你报告时,在强调评价业务价值重要的正面和负面时非常坦白。我们的方针是告诉你如果我们位置调换时我们想知道的业务情况。我们什么都不会隐瞒,另外,做为一个拥有主要媒体业务的公司,对于我们来说期望我们的新闻工作者使用较报道其它人时低一等精确,平衡及尖锐的标准是不可饶恕的。我们也相信坦白对于我们这些经理人来说是有益的:误导公众的CEO最终也会误导自己。
    在伯克希尔,你会发现没有会计机动或调整的”大澡堂“,也没有季节性或年度结果的任何”滤波“系统。我们会一直告诉你每个洞我们打了多少杆,永远不会拿记分牌做游戏。当一些数字是基于大概的”瞎猜“时,比如保险拨备时必需的,我们将尽力确保我们使用的方法的一致性以及保守性。
    我们会通过几个方法同你交流。通过年报,我尽力通过一份合理长度的文挡来向所有股东传达尽可能多的有价值的信息。我们也将通过发布在互联网上的季报传达在数量上急剧缩水但是非常重要的信息,尽管我不会写季报(一年一次独唱会就够了)。另外一个重要的交流场合是我们的年度股东大会,在那里查理和我非常高兴花费5个小时或者更多的时间来回答关于伯克希尔的问题。但是有一个方法我们无法做到:一对一的单独交流。考虑到伯克希尔拥有成千上万个股东这个方法不可行。
    在所有的交流活动中,我们都尽力确保没有一名股东受到伤害:我们不会遵循所谓的一些提供收入”指导“或其它一些有价值的信息给证券分析师或者大股东们。我们的目标是让我们的所有股东在同一时间得到更新的信息。
 
    13,尽管我们有坦诚的政策,我们只会在广泛的合法要求下才会讨论我们在市场交易股票上的行动。面对竞争性的资金,好的投资主意是不多而且宝贵的,就象好的产品或业务收购一样。因此我们一般不会谈论我们的投资想法。这个限制甚至延伸到我们已经卖出的证券(因为我们可能会再次买入它们)以及一些被谣传正在被我们购买的股票。如果我们否认这些报道但是说“无可奉告”在另外一些场合,无可奉告就是确认了。
    尽管我们将不乐意讨论特定的股票,但是我们十分乐意讨论我们的业务和投资理念。我从诲人不倦的本杰明.格雷汉姆,金融史上最伟大的老师那里受益良多。我相信将我从他那里学到的传播开来是正确的,即使这样可能会导致出现伯克希尔新的投资劲敌,正如本的教导给他造成的影响一样。
 
    两条增加的原则
 
    14,如果可能,我们希望每位伯克希尔的股东在他当股东时记录下的市价的收益或亏损同公司在那段时间内报告的每股内在价值的收益或损失同比例。要做到这点,伯克希尔每股的内在价值和市场价格的关系必需保持常量,我们偏爱是1比1。如果是这样的话,我们会认为伯克希尔的股票价格处在一个合理而不是过高的位置。显然,查理和我无法控制伯克希尔的股票价格。但是通过我们的政策以及交流,我们可以鼓励见识多广的理性的股东,反过来,这将产生一个同样理性的股票价格。我们的这种认为股票高估同低估一样很糟糕的态度可能让一些股东失望。可是,我们相信,这将能保证伯克希尔吸引长期投资者的最好的前景,他们将从公司的发展中而不是从其它投资人的投资错误中获得利润。
 
    15,我们会定期与标普500指数比较伯克希尔每股面值的收益。随着时间的流逝,我们希望能超越这个准绳。不然的话,投资者要我们有什么用呢?可是,这个衡量标准有一些必然的缺点,我会在下面一部分解释。另外,现在用这个一年年的比较已经比过去的意义要少一些了,因为我们的持有的资产,他们的价值走势跟随标普500指数,已经比早些年占据我们的净资产的部分少了一大块。而且,标普的股票在计算指数时是将收入全部计算的,相比之下伯克希尔持有的资产只能按65%计算因为联邦税法的原因。由此,我们只能期望当大盘处于平淡年头时能超越标普指数而在大盘处于强势市时我们会输给它。
 
    内在价值
 
    现在让我们关注一个我先前提到的而且你将在将来的年报中碰到术语。
    内在价值是一个非常重要的概念。它提供了唯一的逻辑途径来评估投资以及业务的相关吸引点。内在价值可以被简单的定义:它是一个业务在存续期内能获得的现金的贴现值。
    可是,内在价值的计算并不那么简单。如同我们定义中提示的那样,内在价值是一个估计而不是一个精确的数字,而且是必需做追加的估计当利率发生变化或者未来现金流的预测要修正时。两个人看着同样的一组数据,这通常会发生在查理和我身上,都几乎会不可避免的得出至少都会有些许差异的内在价值的数字。这是我们从来不告诉你我们对内在价值的估计的一个原因。我们的年报提供的是我们用以计算这个价值的数据。
    同时,我们定期报告公司的每股面值,这是个很容易计算的数字,尽管作用有限。局限性并不来自我们持有的在市场上交易的证券,那些以它们的现价记录在案。而是因为面值同我们控制的公司关联不充分,在我们的会计分录上注明的价值可能同它们的内在价值相去甚远。
    差异可以向两个方向运动。举个例子,1964年我们可以确切地申明伯克希尔的每股面值是19.46美元。可是这个数字在相当程度上夸大了公司的内在价值,因为当时公司所有的资源都同利润很差的纺织业务捆绑在一起。我们的纺织资产即不能持续经营又不具备同存货价值一样的清算价值。但是,今天伯克希尔的情况完全调转了:现在我们的面值远在伯克希尔的内在价值之下,一个事实是因为许多我们控制的业务比它们的存货价值贵的多。
    尽管它们在不恰当的讲故事,我们仍然向你提供伯克希尔的每股面值,因为它们今天被视为一种粗燥的,虽然引人注意的朴素的,追综伯克希尔内在价值的方法。换句话说,面值在某年的变动百分比应该同那年内在价值变动的百分比相当接近。
    你可以获得些许关于面值同内在价值的详情通过留意一种形式的投资,大学教育。你可以把大学教育的成本当作它的”面值“,如果这个成本要精确些,它应该包括学生因为选择了上学而不是工作所放弃的可能收入。
    对于这个练习,我们将忽略教育给人带来的很重要的非经济收益,我们严格聚焦于教育的经济价值。首先,我们要估计这个毕业生在他一生里的所有收入减去如果他没有接受教育而估计会得到的收入。结果是一个剩余收入数字,现在要给予贴现,用一个合理的利率,计算于毕业的那天。得出的美元金额结果就相当于是大学教育的内在经济价值。
    有些毕业生会发现他们的教育的面值超过了内在价值,那意味着付出金钱接受教育的人没有值回票价。对于另外一些人,教育的内在价值远远超越了它的面值,也就是说资本被明智的配置了。不管哪种情况,十分清楚的是面值对于内在价值来说是个毫无意义的参数。
 
    伯克希尔的管理
 
    我想用对伯克希尔今天以及未来管理层的讨论做为结尾部分是恰当的。在我们告诉你的第一条股东相关原则里,你知道查理和我是伯克希尔的管理合伙人。但是我们将这个重担转包给了每个业务分部的经理们身上了。实际上,我们已经差不多到了快让位的地步了:尽管整个伯克希尔有大概257,000名员工,其中只有21名在总部工作。
    查理和我主要是在做资本分配以及照看和供养我们的关键经理们。其中大多数的经理们非常幸福因为我们放任不管让他们做自己的业务,这就是我们通常放任他们样子。他们完全承担起所有营运的决定以及将他们产生的剩余资金交回总部的责任。将资金交给我们,他们就完全摆脱了各种各样的他们时时面对的将资金用到自己业务上的诱惑,这些诱惑总让他们走上弯路。更重要的是,比起我们经理们中的任何人能在他或她的行业里发现的机会,查理和我拥有范围大得多的机会来投资这些资金。
    我们的大多数经理在财富上都获得了自由,那也就是说我们必需给他们提供一个氛围鼓励他们为伯克希尔工作在高尔夫或钓鱼之外。这要求我们公平的对待他们,而且象我们处在他们那个位置上希望得到的态度一样对待他们。
    关于资本分配,那是查理和我喜欢的一项活动,并且我们从中获得了一些有用的经验。一般而言,灰色的头发无损于你在运动场上的表现:对于运作资金,你不需要有良好的手眼协调能力或者超酷的肌肉(感谢上帝)。只要我们的头脑能够继续发挥效用,查理和我都能继续将我们的工作做的几乎象过去那样。
    如果我死了,伯克希尔的股东结构将会发生变化,但不会通过一种分裂式的途径:我的股票绝不会为了满足我做出的现金遗赠或税收原因而被卖出一股。我有其它资产来满足这些需求。我属下所有伯克希尔的股票将留给那些基金会,他们将通过类似于分期注入的模式在大概12左右的年头里收到相应股份。
    在我死后,巴菲特家族不会参与管理公司的业务,但是,做为极其坚定的股东,他们将协助挑选和监督管理业务的经理们。这些经理们是谁,当然,取决于我什么时候死。但我期望公司管理层结构将是:本质上我的工作将分为两部分。一个高管将成为CEO负责公司的营运。而投资的责任将被赋予一个或多个高管。如果出现新的业务收购机会,这些高管将一起作出必需的决定,当然,决定必需得到董事会的批准。我们将继续拥有一个卓越的股东心态的董事会,他们的利益永远和你们的牢牢的联系在一起。
    如果发生需要马上得知我在上面描述的管理层队伍情况,我们的董事们都知道我对每个职位的推荐人选。所有的候选人都正在或随时会为伯克希尔工作,他们是我完全有信心的人。我们的管理队伍的更迭不可能比这个安排更具力量。
    我将继续让董事们知晓我的续任事宜。因为伯克希尔股票占据了我的几乎全部资产,并且在我死后会在各种基金中可预期的很长时间内占据同样位置,你可以确信董事们和我已经将续任问题想的十分周全了,而且我们也准备好了。你同样可以肯定这些我们到今天都在管理伯克希尔中遵守的原则,会继续指引我的续任管理者们。我们非同寻常和无比坚定的文化将会毫不动摇的保留下去。做为一个附加的保证以确保我的承诺,我相信当我不在是CEO后,让一位来自巴菲特家族的成员担任无酬的非执行董事会主席是一个明智的决定。可是,这个决定将是那个时候董事会各位董事的责任。
 
    为避免我们以一段恐怖的注解结束,我还想向你保证我从来没有比现在感觉更好。我热爱管理伯克希尔,如果热爱生活能延长寿命的话,马仕撒拉(一位活了965岁的圣经人物,译者注)的记录就危险了。
                                        董事会主席 沃伦.巴菲特
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