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zwb0811 的博客

条条道路都可能通罗马,这里是一条未必最好但肯定能到的(段永平)。

 
 
 

日志

 
 

陕天然气 002267  

2010-08-14 12:08:12|  分类: 个股 |  标签: |举报 |字号 订阅

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1、中期首先营业总收入12.01亿,同比增22.87%,归属母公司的净利润2.49亿,同比增21.34%。其中,代理天然气收费收入7.23亿,管输收入4.66亿,管输收入增23.78%。管输毛利率达到70.46%,较去年同期下滑1.42个百分比。
2、为什么要将天然气销售的7.23亿,计入公司的营业总收入中呢?这些毕竟都只是代理销售,管输公司自身并没有拿到一分钱(毛利率为0)。可能的一个原因是为了规避定价管理,因为天然气销售价格和管输价格都是zf定价,而定价的依据,很重要的就是考察公司的毛利率水平(不能超出社会平均水平太多,否则视为垄断收益)。公司实际业务:管输的毛利率高达70.46%,这是很不合理的。但加入了代理收费的7.23亿(成本也是7.23亿),公司主营业务毛利率整体便降为24.47%,变身成为“一般毛利率水平”。
从中,也可以看出,管输方面的毛利率是很高的,比下游天然气销售方面的毛利率高很多,例如深天然气。这是个隐蔽的垄断色彩较强的暴利行业。
3、中石油、中石化对长输主干道形成垄断,陕天然气对陕西大部分地区的区域长输管道形成了垄断。显然,公司未来的发展在于:上游引进更多的气源,中游铺设更多的分支管道网络,引入更多的城市地区,下游参股控股城市燃气公司,尽量开发工业企业和居民用气。由于管输价格的管制,成长取决于省内下游扩展的客户数量以及每个客户用气量的提升。
4、募投项目主要也是用于分支网络的铺设,全部都将于2010年12月完工,届时将有大量的在建工程转入固定资产,从而带来较大的折旧费用。这也是前期市场担忧的:较大的折旧费影响了业绩的增长。公司中期新增固定资产5.3亿,其中绝大部分都是输气管线建成后增加的资产,这部分有5.28亿。这带来了7916万新增折旧费用。而中期期末在建工程还有4.54亿待转入固定资产,可能带来超过几千万的新增折旧费用。
5、公司属于前期建设投入较大类型,因此即便08年上市募集资金,仍需要银行的贷款支撑较大的建设投入开支。当另一面看,公司又是典型的现金牛企业,2005年至今,经营性现金流量非常稳定,05年净流入4.11亿,06年净流入3.96亿,07年净流入4.71亿,08年净流入4.01亿,09年净流入5.95亿,今年中期净流入3.34亿。主要原因是公司通常预收气款再输气,而且折旧并非现金开支,因此经营性现金流量净额比净利润通常高不少。但公司为了“气化陕西”计划,资本开支也很大。05年支出1.99亿,07年支出2.09亿,08年支出2.88亿,09年募集资金到位后开支达到6.95亿,今年中期开支也有2.65亿,综合下来,仍然需要进行募集资金和银行借款。但随着基本分支网络建设完毕,公司的“现金牛”特质会更加突出。
6、公司在下游的另一种扩张方式,是参股当地的城市燃气公司,上半年,公司参股的咸阳市天然气公司和咸阳新科能源公司获得了838.21万的投资收益。原来招股书中曾称要参股新奥燃气股份,目前还没有看到进展。这种扩张很巧妙的分享了下游燃气公司的利润,也形成了更加紧密的产业链。
7、陕天然气自身治理存在瑕疵,曾收到监管函。不过这在各地的水务、燃气、供电等公司或事业单位普遍存在,因为价格的管制,导致公司对费用的控制根本就是放纵,tan_2wu、挪用等行为也是很普遍的。
8、从估值上看,由于这两年的折旧开支较大,相应的业绩增速比较缓慢(中期业绩增长已经超出普遍预期),建设项目全部投入使用后,业绩增长会平缓,增速不会太高,但现金流会比较充沛。比较适合用现金流折现来估算。总体看下来,价格是合理,但不低估。不过相对于目前市场上很离谱的所谓“成长股”而言,这已经算是相对安全的了。
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